希腊债务危机：基于金融互换视角的分析

　　近期的欧洲可谓是一波未平一波又起，次贷危机所导致的衰退潮尚未退去，希腊的债务危机又在整个欧洲上空蒙上一层阴霾。而随着葡萄牙、西班牙、意大利等国也纷纷陷入债务危机这一旋涡，可以说，欧盟甚至整个欧洲，正在经受新一轮的挑战。冰冻三尺非一日之寒，希腊债务危机的爆发，有其深刻的历史原因。不合理的高福利体系令经济基础本来就比较薄弱的希腊政府在控制财政赤字方面捉襟见肘，公共支出急速膨胀，发债规模不断扩大。面对财政赤字与政府债务的“双高”问题，在金融危机的影响下，希腊的经济受到重创，巨额的救市资金投入令本已脆弱的政府财政更加不堪重负。但是，在此番希腊债务危机中，引发危机的导火索则是以货币互换、利率互换与信用违约互换（CDS）为代表的金融产品。

　　透视希腊债务危机中的金融互换

　　货币互换使希腊政府债台高筑

　　货币互换是一项常用的资产负债管理工具，其功能主要表现为转移汇率风险，降低筹资成本；实现资产负债的最佳搭配，分散外汇风险；帮助交易双方规避外汇管制、利率管制及税收限制等。而希腊正是利用了货币互换的上述特点，通过表外的货币互换交易，“暗地里”将原本负债累累的资产负债表修饰一新。

　　那么，希腊是如何利用货币互换这一工具来掩盖赤字的呢？根据已披露的数据，分析可得希腊政府与投行（以高盛为例）之间签署的合约内容如下：

　　首先，希腊发行金额为100亿美元（或日元）的十年到十五年期的国债，然后将其发债所得到的美元（或日元）收入与高盛进行货币互换，从而得到欧元收入，待债务到期时再与高盛将欧元换为美元（或日元）来进行支付。到这里，这只是一个出于规避汇率风险的普通的货币互换，但合约的关键点在于，此货币互换合约的汇率选择地是历史汇率，并没有正确反映欧元的市场价值。

　　据高盛披露，早在2000年12月到2001年6月间，高盛通过一系列的货币互换操作，帮助希腊政府减少了23.67亿外债（以欧元计），从而使其债务占GDP的比例从105.3%降低至103.7%，降幅为1.6%。但天下没有免费的午餐，为了换取2001年更低的债务和赤字率，希腊不仅向高盛支付了高额的佣金，而且付出未来更高负债额的代价，从而陷入一个债务不断膨胀的恶性循环，这也正是此番希腊债务危机发生的直接原因。

　　利率互换加剧了希腊的危机

　　利率互换产生于20世纪80年代，利用利率互换，可以管理资产负债组合中的利率风险，可以调整资产负债表项目和现金流。在希腊债务危机中，由于2001年前后达成的货币互换合约降低了高盛所持有的互换组合的价值，为了对冲组合价值下降的风险，高盛与希腊又达成了一项长期利率互换协议。新的利率互换以当时新发行的希腊债券为基础，在债券存续期内高盛支付债券利息，而希腊政府则按可变利率向高盛支付现金流。随着经济环境的变化，这些互换可能带来损失，如果与经济恶化环境纠缠在一起，就极有可能对债务危机的产生起到推波助澜作用。

　　信用违约互换（CDS）放大了市场对希腊危机的恐惧

　　在为希腊安排了一系列的互换交易之后，高盛清楚地认识到希腊经济的不断恶化会令其在未来互换合约到期时，出现违约的可能。为了防范这些交易背后隐藏的巨大风险，保证“隐形”贷款的安全，高盛请出了CDS这一重要级的金融衍生工具。

　　CDS于1995年首创，是信用衍生品市场上使用的最广泛的一种，仅在美国市场上CDS的名义交易量就高达15.5万亿美元，在全球范围内的交易金额更是达到天文数字，而且其中高达60%的交易是不透明的。在美国爆发的次贷危机中，CDS曾扮演过重要的角色，而现在，CDS又成为了希腊债务危机的导火索之一。通过购买CDS，高盛不仅提前转移了希腊政府的违约风险，而且当CDS价格上涨时，高盛更是可以从中盈利。事实上，投行纷纷在欧洲市场购买希腊债务相关的CDS产品，正是在向市场释放出对希腊政府不利的信号，令投资者对希腊政府的偿债产生怀疑，从而推高CDS的价格。当希腊政府爆出债务危机之后，CDS价格更是大幅上涨，一度飙升到400点以上，逼近迪拜金融危机时446点的高位。而相应地，投资者对希腊政府可能出现违约的担忧也进一步加剧，导致希腊政府发行国债的成本不断攀升，其财政压力也越来越大。

　　希腊危机对于我国的启示

　　对于我国而言，目前尚未受到希腊债务危机的影响，但如果全球爆发大规模的政府债务危机，势必会影响世界经济的复苏步伐，处于全球经济链条中的我国应该如何应对，也是我们现在应该思考的问题。同时，从此次希腊债务危机中，我们也应该受到如下启示：

　　加强金融危机后的财政收支管理，特别是要重视地方债务管理

　　由于金融危机的影响，各国的财政情况都受到了不同程度的影响。在这种情况下，政府财政一旦因为管理不善而出现违约风险，评级机构就会下调国家的主权评级，从而导致政府融资成本上升、货币贬值、资本外逃等一系列不良后果，而政府为了改善这一情况往往会选择加息的举措，但这又会抑制经济的复苏，这时政府便会陷入进退两难的境地。虽然中国远离欧洲债务危机，短期内尚不会发生主权债务危机，但是债务问题应该引起中国足够的重视和警惕。

　　从中央政府的角度来看，虽然我国财政已多年保持两位数的增长，但2009年全国税收总收入的增长速度仅为11.7%，比以前年度大幅回落，而财政支出却有明显增长，2009年全国财政支出同比增长21.2%，2010年我国的预算赤字将达到1.05万亿元的新高。中国应该针对自身国情，确定合理、安全的赤字规模，从外汇储备、经济结构、外债负担以及整体债务状况等方面全面、有效地审视和管理中国的主权债务。

　　从地方政府的角度来看，长期以来，大量地方政府依靠举债度日已成为公开的秘密，特别是在积极的财政政策和适度宽松的货币政策的推动下，2009年各地方政府更是纷纷举债进行大规模的基础设施建设，从而导致地方政府的债务规模剧增。据央行2009年第四季度披露的数据，全国3800多家地方融资机构，管理总资产8万亿元，地方政府的负债已达到5万亿元，日益严峻的地方债务问题应该引起中央和各级政府的高度重视，如何规范地方融资平台、防范潜在的财政风险将成为金融危机后政府面临的新命题。

　　正确认识金融衍生产品，加强风险防范意识

　　从美国次贷危机到目前的希腊债务危机，金融衍生产品因为在一次次的金融风暴中都扮演了举足轻重的角色而成为众矢之的。实际上，从产品自身的设计结构而言，这些金融衍生品并无罪过可言，只要合理采用，就会发挥出应有的风险管理功能。收益总是伴随着风险的存在，只是金融衍生产品的风险往往更难于识别、计量和控制，并且由于金融衍生产品的杠杆作用，其带来的风险可能会更显著，而这一点往往会被投机者所利用，成为其“赌博”的工具。可以说，金融衍生产品就像一辆精美的汽车，正确地驾驶可以尽享驰骋之美，但一旦违规操作，就难免会发生车祸。

　　因此，在合理利用金融衍生产品进行资产负债管理的同时，我们也应该警惕和防范随之带来的新风险。首先，要明确交易的目的和动机，防止投机行为的产生；其次，要合理确定交易的规模，加强对暴露的头寸的管理，及时采取相应的对冲措施，对风险进行分散和转移，以免后顾之忧。再次，政府应增大衍生品操作的透明度，加强对财务状况特别是表外业务的监管力度，严防相关机构利用衍生品进行投机活动，特别是保证国有资产的安全与稳定。

　　谨慎对待与国际投行间的交易

　　在全球一体化的走势下，金融活动早已突破了国家的界限，国内的企业和金融机构与国际投行的交往日益密切。但我们会发现，虽然最初是为了防范风险，但由于自身经验不足、风险管理意识淡薄、专业素质缺乏等种种原因，国内的企业和机构经常会被那一张张复杂的产品合约“毫不知情”地引入巨额损失的深渊，深南电、东方航空、中信泰富等衍生品投资巨亏的案例早已为我们敲响了警钟。特别是作为国家的债务管理，在使用诸如货币互换的金融衍生产品过程中，谨慎对待与国际投行间的交易。由于衍生产品具有零和博弈的特征，如果是一家金融机构或企业持有金融衍生产品，其损失可能影响最大的就是破产倒闭，如果交易者一方是政府，可能的影响就是国家的信用危机和新的债务危机。

　　在与国际投行的交易中，我们一方面要坚持防范风险、套期保值的初衷，合理确定交易的头寸规模，另一方面也要加强自身的专业素质，不被复杂的合约条款蒙蔽，明确产品的真实结构，选择合理的金融产品，并加强金融产品使用过程的风险管理，建立相应的监控机制，这样才能够适应经济全球化的浪潮。

　　（作者单位：对外经济贸易大学）

　　(本文得到对外经济贸易大学“211工程”三期重点学科建设项目《WTO与提高我国对外开放水平》的资助。)