金融泡沫大时代

　　随着银行负债从存款向理财的转移，债市和股市的风险偏好均将提升，意味着金融泡沫大时代的来临。

　　增长目标面临考验。2007年以来，中国经济增速逐渐下滑，7年间，GDP增速从顶峰的14%以上下降一半至7%左右。大宗工业品增速集体下滑预示中国经济步入工业化后期，环境恶化意味着粗放式增长难以为继。在此背景下，要实现2020年翻两番的目标面临巨大考验。

　　收入成为核心目标。我们认为，未来收入或取代GDP翻番成为核心目标。首先，随着劳动力的减少，居民收入已经超过GDP增速，实现难度不高。其次，就业目标实为收入目标。而丝绸之路的建设意味着不再拘泥于本地生产，可以化过剩产能为国民财富。

　　共同富裕公平优先。四中全会提出走向共同富裕，意味着降低贫富差距成为主要使命，将让增长惠及更多低收入阶层。预测将会有更多的公平类政策出台，分别对应保障市场公平竞争、促进要素公平交易、加强收入公平分配三大类。

　　小政府与大市场。保障市场公平竞争的核心是重建政府与市场的关系，过去中国经济是投资驱动、政府主导，大政府小市场，而未来则应逐渐过渡到小政府、大市场。其中财税改革将重新定义政府的财权和事权，行政改革将放开政府的行政管制，国企改革将打破国企垄断，而司法改革则为所有经济主体的公平竞争奠定基础。

　　资本品价格趋降、劳动力价格趋升。过去中国的资源品、土地、资金和劳动力价格均存在人为的管制，而未来对要素供给以及价格的管制将逐渐放开，而其价格将反应各类要素本身的供需状况。过去资源品、土地、资金的供给被垄断，导致价格虚高，而劳动力价格被低估，未来其走势或恰好相反，资源品价格改革、土地改革、金融改革有望降低资源品、土地和资金价格，而户籍改革或将提升劳动力价格。

　　降息周期开启。2013年政府试图高利率去杠杆，但日本经验表明高利率或引发系统性金融风险，而2014年以来由于房价下跌，央行已重新开启降息周期。从年初回购利率封顶，到年中的回购利率下调，再到年底的存贷款利率下调，均预示降息周期已逐步展开。

　　经济去杠杆。产能过剩、PPI通缩下制造业仍将去杠杆，人口红利拐点下房地产及居民部门难以加杠杆，政府部门是加杠杆主力，但难以完全对冲，预计2015年GDP增速降至7%。

　　金融加杠杆。而观察美国去杠杆经验看，在经济去杠杆的同时，金融在加杠杆，体现为股市、债市的同时上涨，而美联储的零利率政策以及货币量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源，而这一模式正在日本、欧洲上演，未来或在中国重演，未来央行降息量宽均将持续。

　　零利率或是长期趋势。人口红利结束对利率的影响有两方面，一是意味着地产周期结束；二是意味着资本和劳动的禀赋发生变化，劳动力稀缺导致资本过剩，资本回报率长期趋降。中国人口红利拐点已过，未来或类似美国、日本长期趋于零利率。

　　理财取代存款，直接融资大发展。近两年来，稳定高收益的银行理财爆炸式发展，其正在逐步取代存款。而随着银行负债从存款向理财的转移，与之相应的是其资产配置从间接融资的贷款转向直接融资的债券和股票，直接融资将迎来大发展时代。目前中国直接融资余额占比仅为40%，而美国、日本均在70%以上，意味着直接融资存在巨大发展空间。

　　金融泡沫大时代，金融需反哺经济。随着银行负债从存款向理财的转移，高收益将被消灭，债市和股市的风险偏好均将提升，意味着金融泡沫大时代的来临。长期看，则需要股市、债市反哺经济，其中尤其重要的是股市的发展，因为其是支持创新、降低债务杠杆率的最佳融资方式。同时债市的适当违约也非常重要，否则金融资源无法有效配置到真正有效的企业。

　　海通证券 姜超 高远/文

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