爱有多销魂 就有多伤人

　　2014年牛市有多大，2015年调整的风险就有多大。

　　持续了大半年的牛市后，债券市场在2014年年底出现了波动。那么，2015年债券市场应该如何走呢？

　　本文从四个方面来进行探讨。第一个层面是资产波动周期，债券是会牛下去还是牛到头了；第二个层面是宏观角度，本文对宏观的理解和一般意义上的宏观分析有些差异，强调的是投资者或市场对宏观的预期和看法，对于资产价格来说，这个可能更重要些，重要的不在于数据的水平高低，而是在于你怎么看这个数据；第三个层面是货币政策，降息之后大家又亢奋起来了，觉得宽松可以持续很久，但实际未必会持续很久，这一点与市场预期有很大差别；第四个层面是债券市场主要投资机构的行为分析。

　　资产波动周期

　　2014年债券市场大概可以由四个字来总结，“牛气冲天”，即涨的多，时间长，各类债券资产持有回报基本都达到两位数。总体来看，2014年股市、债市各领风骚，都有很好的表现。

　　不过在每个季度各类资产则表现不一。一季度表现最好是5年AA中票，持有回报率3.5%；二季度表现最好的是10年期国开债，持有回报率6.8%。不过值得注意的是，从二季度开始可转债初露头角，大幅上涨了5.48%；三季度表现最好是股票，涨了15.4%；四季度（截止到10月）表现最好是可转债，涨了14.2%。

　　由此可见，上下半年的资产轮换的特点非常明显：一二季度信用和国开表现最好，三四季度是股票和转债，市场已经出现了风格切换的迹象。

　　从周期的角度来看，股债双牛能持续多久呢？自2002年开始我们进行了数据的统计，得到两个判断：第一个判断是，从2006年以来比较明显的股债双牛情况出现过3次，但基本上持续时间都很短，大约在半年左右。这是我们从数据统计规律来看的一个结果。更进一步的来观察，股债双牛之后，股市继续牛，债市则很可能在顶部盘整，这是第二个判断。结论很简单，股市双牛不可持续，“股债双牛”之后是“股强债弱”。

　　宏观分析

　　我们对未来宏观的看法总结成一句话：“黎明前的黑暗”，首先给出对于未来1-2年或者3-5年宏观经济特点的判断：

　　（1）经济仍寻底，7%未必就到底了，有可能5%才到底，这个很难说。刺激政策只是让探底的过程比较长一点，不刺激经济增长会下的快一点。

　　（2）效率在提高，未来经济增长目标可能从数量转向质量，也就是淡化经济增长绝对水平目标，宏观层面从追求绝对的增速水平转向追求就业、环境、能效等质量指标。微观层面从追求企业的规模转向追求企业效益和资本回报率。国企改革以及我们近期看到的一系列增加效率的政策都在往这个方向努力。

　　（3）流动性过剩。这个很重要，因为提高效率的过程短期来看未必那么有效，过去整个经济增长的模式主要靠投资拉动，靠资本消耗型的产业推动整个经济增长。突然间这些产业都不需要钱了，都在去杠杆，而新经济周期下的高增长产业有可能没有太高的货币信贷需求或者总量仍然不够，这时候导致钱就多出来了，四处找可以投资的地方，形成资产泡沫。

　　总结一下，我们认为，未来宏观层面的变化在于：（1）2015年的宏观增长保持在7.0%-7.3%，整个边际的变化进一步压缩；（2）投资者或市场对经济基本面也会产生审美疲劳。债券市场投资者过去预期经济增长比较弱，未来对经济变弱的预期也在变弱，最终就会导致宏观基本面的变化对市场的影响明显下降，甚至可以说债券市场投资者可以不用过于关心经济增长指标，月度间的波动显得不那么重要了（主观和客观角度来看都不重要了）。

　　货币政策

　　2015年，货币政策会从现在的精准操作、定向操作回归到宏观层面的操作。近期，货币政策操作的手法已经逐渐从数量宽松的实质性方式转向价格宽松的名义预期调整方式。显然，这个刺激力度实际是在下降。所以调控思路的微妙变化以及整个央行货币政策框架的变化需要大家更理性的解读，我们认为，直接放水的概率是下降的，价格信号调整的概率是上升的。但是价格信号的调整，或者我们看到的基准利率、正回购利率的水平不是一个均衡的市场利率水平，因此对市场利率均衡水平的直接影响甚小，尽管可以作为一个信号，引导大家预期，认为央行货币政策会进一步宽松，但仅仅是一个信号而已，如果没有实质性流动性的进一步注入确认，信号的作用也会被逐渐弱化。2014年以来，可以看到公开市场操作央行经历了几轮的变化，不断反复：1-3月收，4月放，7-8月又收，8-9月又放，来回地在变化，但总的公开市场净投放量是越来越少的。

　　货币政策有没有更加重要的作用。我们认为，货币政策层面更大的两个目标是人民币的国际化与经济结构的转型。需要让央行站在正确的位置上。央行的目标不是更宽松，而是保持适度的正利率。货币政策如果放的太松，央行必然会对金融机构失去控制力，最后还需要央行进一步收拾烂摊子，过犹不及，既然放的太松会造成泡沫，当前就不会放得太松。第二点，人民币国际化的进度越来越快，央行需要重视人民币的外部效应，意味着不可能把中美利差打得太窄，太窄的话，外部流动性出现大的边际变化，会使得国内的资本市场以及流动性出现大幅波动带来潜在的金融风险。2014年，中美利差实际上现在已经位于比较低的位置了，特别是中长期的利差已经相对比较低了，短期利差相对高一些。

　　整体的结论是2015年货币政策宽松程度会低于预期，上半年可能会快一点，下半年可能会没有。大幅度的下调法定准备金率很可能是金融改革的副产品，也许是因为调低了贷存比的指标，扩大了存款的基数，推出了存款保险制度，加速了利率市场化等等，央行防止这些政策会影响银行体系以及金融市场的不稳定，引起预期混乱，所以同时打一些麻药。但是麻药效果会消失，目的还是要动手术。

　　机构行为

　　首先看下债市“主力军”银行理财，2014年银行理财规模增长十分强劲，增速保持在较高水平，比2013年年初增加了2.4万亿元的理财存量。其中投向债券、货币市场的金额差不多是5万亿元。理财的特点是消灭一切估值洼地，因为大部分产品没有估值的要求，重点投资对象一般是城投、非标和国开。由于2014年理财户对非标资产的压缩（也包括非标资产供给的下降），投资重点转向城投和国开。近几年来看，银行理财资产配置经历了从非标、信贷转向协议存款、货币再转向债券的过程。

　　公募基金整体来讲没有对2014年债券需求起到显著贡献，表现为规模乏力、杠杆偏高。但需要注意的一点，货币基金继续强势崛起，货币基金规模延续了2013年的高速增长态势，到2014年10月份已经超过1.7万亿，而2006年仅为2000亿左右。由于协议存款利率大幅下降，货币基金对今年债券的配置力度在逐渐加大，金融债持仓规模超过1400亿左右，比去年翻了一倍还多。预计货基配置债券规模未来有可能还有进一步上升空间。

　　境外机构的影响力在上升。境外机构在2014年加大了对国内债券的投资，有很多因素影响海外债券需求，比如套息套汇、估值洼地、国内对外资本项目放开进程的加快，等等。境外机构参与度上升很可能会改变现在债券市场的生态。现券波动比较大，和境外机构的占比上升是有一定关系的。过去债券价格可能受国内因素影响多一些，未来海外因素的影响会上升，债券价格的涨跌维度开始多元化。前瞻性来看，未来随着境内市场的进一步对外放开，境外机构以及境外市场对债券市场越来越重要了。

　　当然，未来决定债市走势还要看商业银行的资产配置行为，过去、现在和未来都将是决定债券市场价格中枢的主力机构。仍然从两个角度来看，一是资产，二是负债。资产负债的变化一定会影响银行对债券投资行为。对负债影响最大的不是利率市场化，而是银行在负债端的竞争和规模扩张对负债的需求，这两个因素会影响到负债的成本。我之前写过一篇报告，叫《利率市场化不可逆转》，央行可以暂停利率市场化（近期又重启了），但市场化的过程还在发生，不可逆转。因为利率市场化不光是名义利率水平（尤其是官方基准利率）的市场化，是负债的持续市场化。大家可以想象，未来可能会出现一种银行没有存款，只有理财，全是表外，没有表内，这个时候它的利率就完全市场化了，现在看到的正是这样一个过程：银行理财增速每年20%，而存款增速只有9%，三季度新增存款甚至负增长说明了利率市场化过程还在加速。4月份债券涨一波有一个重要原因是，因为大家预期利率市场化会推迟（牛市中找到的一个做多的理由），但是利率市场化推迟之后没有降低商业银行资金成本，银行负债成本还是在上升，就说明利率市场化的推迟/加快对于整个银行负债成本的变化没有太大影响，影响更大的是负债结构以及银行对负债的激烈竞争。正是因为如此，我们才会看到理财成本并没有下降。第二个看资产端，因为唯一能解目前的这个局（负债成本和资产收益率走势背离）的方法是理财成本、资金成本明显下降，债券就才继续大涨。当银行不进行资产负债扩张，不需要扩张自己的资产负债表，这时候就倒逼整个银行存款端、负债端收益的下降，再反映到整个债券收益率下降上。但这个过程很艰难，理财规模的变化背后对应着商业银行在扩张不了（被动/主动）表内资产业务的时候进一步扩张表外资产，尤其是中小银行，理财的规模与储蓄存款的比值，某些中小银行已经超过200%。也就是说，负债成本的居高不下、资产扩张的动力不减。银行未来会因为贷存款比指标的弱化、存款基数的扩大，资产证券化加速能够腾空信贷额度，尽力保持过去的资产扩张增速，当然这里要区分表内和表外的差别。还有一个不能减的原因是它要维持理财资产池的规模，所以商业银行未来面临的困境仍然是：既要搞业绩，还要承受负债端成本上升。

　　更为前瞻的来看，未来新的需求、新的供给都在发生变化，这是在分析债券市场所需要注意的。第一，未来新的需求需要关注现有的表内资产端收益率下降，进而倒逼银行更多地投资信用债，资产端估值的波动加大，以市价估值的品种占比越来越多的时候银行会承受更多的估值压力；第二，银行理财从过去的通道型业务转变为主动型的资产管理业务，会更多地追求盈利。过去因为主营业务利润很丰厚，就不去管这个理财业务挣钱不挣钱，只要帮着把表内资产接住，把存款吸收回来。但未来如果主营业务收入在下降，那么理财部门的盈利要求也会提高，要挣钱，更注重流动性问题，更注重利差、资产收益率；第三，新的非银机构的崛起，资金从存款转向非银机构、转向货币基金、转向各种券商资产计划（甚至包括跨境的理财产品），可能会增加/减少对债券的需求；第四，资本项目放开之后，汇率与利率的关系会更紧密，汇率显著波动（主要货币）也会造成对市场的重大影响；第五，国债期货参与机构的丰富和多元化会使得两个市场之间的反馈作用增强，目前有一点点期货引领现货的迹象，这是因为现货的投资者们暂时没有什么方向。

　　供给层面主要来自于两个层次，一个是地方政府融资方式的变化会造成增加地方政府债以及相关债券（PPP融资、项目债之类）供给上升，地方政府债会对利率债的供给形成挤出，项目债等会部分代替现在的城投债。第二个大的供给变化反映在资产负债表扩张压力导致的资产证券化的加速。2014年，资产证券化的供给已经超过两千亿了，预计2015年供给会进一步井喷。

　　最后，再来看三个技术层面的指标，看指示现在市场是不是到头了：信用利差，隐含税率，期限利差。信用利差用的是产业债减城投债，同等级别的产业债减城投债利差在2014年首次突破零，过2014产业债收益率一直比城投债低，但今年高了，这就意味着城投债利率债的属性越来越强，而信用债的属性越来越弱。但城投债是不是会完全成为利率债值得商榷，具有不确定性（2015年或将考验市场的这一预期）。隐含税率（金融债与国债利差）从年初开始下降，到现在已经创下了2013年以来的新低。第三个是长短期的期限利差，目前最低下滑到2013年钱荒时候的水平，差不多20个点。这三个指标代表城投、金融债、长期债均出现了泡沫迹象，估值太贵了，不一定会马上出现大幅的调整，但是调整的风险在增加，买城投、金融、长期债的安全边际下降了。

　　投资策略

　　在操作策略上，需要注意三点：

　　（1）第一是配置策略弱于交易策略。市场如果不具备趋势性的机会就不必要重仓配置，做大幅波动就好了，因为如果从年初到年尾整个收益率曲线没动，配置就挣了一个票息的钱。如果只挣票息的钱，债券组合回报率会有大幅的下降，还是要通过交易来挣价差的钱；

　　（2）就是惯性策略要弱于逆向策略。20104年是大牛市，追涨杀跌完全没问题，但2015年如果是区间波动的话就只可能高抛低吸了，这是操作策略的一个重要变化；

　　（3）贝塔小于阿尔法。这也比较好理解，如果不是大牛市，利率债的回报会小于信用债的票息回报，在价差机会不大的情况下就要把握一些高票息的信用债机会。

　　当然我们觉得更接近权益的高风险债品种，如高收益债和可转债也可以适当参与。2015年上半年股票市场牛市仍然可以值得期待，这时可以抓住权益市场上涨带来的机会。

　　把几个大的风险因素列出来，包括宏观、政策和机构行为，我们给了一个对于基准利率曲线、信用利差曲线以及品种上的建议，中性判断是，我们认为可能性最大的。总体的结论是，2015年，整个债券收益率曲线是震荡向上变陡，信用利差保持平稳并略有下降，我们建议的品种是短期利率债+中短期的中低评级信用债。

　　爱有多销魂，就有多伤人，2014年牛市有多大，2015年调整的风险就有多大，这是我希望提醒大家的。

　　国泰君安 徐寒飞/文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……