盈利回暖 寻找高弹性品种

　　2014年，水泥行业遭遇中周期见顶和短周期低迷双重打击，通过国际比较分析，我们认为，国内水泥行业已开始步入成熟期，不过其估值也已和国际接轨，同时部分区域由于龙头公司定价能力加强，其盈利底部在抬升。

　　2014年以来，水泥产量增速持续走弱，而且9月份以来更是出现了连续负增长的情况，这是历史上从未有之事，当然这一方面可用短期的周期性波动解释，但另一方面也不得不让市场开始担忧在经济增速换档、经济结构转型的“新常态”下，水泥行业是否已成为“夕阳行业”？短期下行趋势何时结束、行业需求中期是否见顶成为2014年行业面临的双重困局。

　　虽然水泥行业在2014年确实面临中期和短期困局，不过三季度已经开始出现破局因素：一方面，中期来看虽然中国水泥行业开始步入成熟期，但是自2012年下半年开始水泥龙头公司的估值已和国际接轨，而到了2014年2-3季度，估值甚至已低于国际合理水平，股价已反映这种中期预期；同时2014年行业需求叠加了中期低速增长和短期周期低迷，但是从三季度淡季表现来看，龙头公司的定价能力在加强，盈利能力反而比以往更高。另一方面，10月份开始房地产销售持续回暖，领先指标的回升有望带动房地产投资在2015年见底回升；同时中央经济工作会议对2015年定调稳增长，基建投资仍将保持较快增长；2015年需求见底回升叠加新增供给少，以及石化原材料价格下降，行业盈利能力有望回升。

　　结合到投资来看，估值对悲观预期反应较充分、2015年盈利增速将见底回升，同时货币政策（或流动性）也有望宽松，2015年需主动出击，积极寻找高弹性品种：一是盈利增长弹性大的公司，二是基本面发生“好”的“化学变化”的公司，三是估值处于底部的优质公司。

　　水泥行业需求弹性在变弱

　　任何一个行业都有其生命周期，都将经历导入期、成长期、成熟期和衰退期；站在国际比较的角度，从中期来看，水泥行业确实已经步入低速增长的成熟期，需求弹性在变弱。

　　全球产量占比已处于较高位置，需求增长弹性与扩张空间有限。首先从最直观的数据来看，2012年，中国GDP占全球比重约11%，而中国水泥产量占全球比重接近60%，中国粗钢产量占全球比重接近50%，这一方面初步说明中国水泥行业确实处于结构性过剩的状态，另一方面也说明中国水泥公司向海外扩张的空间并不大。

　　中国的人均累计水泥消费量已接近国际平均峰值水平。当然，直接从水泥产量占全球比重远超过GDP占比并不能直接推导出行业增长弹性不大了，因为每年的消费量是流量概念，可能因为中国基础设施建设起点低、过去欠账多，从而存量低，现在正快速追赶，所以表现出每年的流量（产量）数据高。

　　实际上，水泥产业人士一般喜欢用人均年度水泥消费量（代表流量概念）和人均累计水泥消费量（代表存量概念）综合衡量水泥行业需求的发展阶段。从全球范围来看，大部分发达国家和地区人均水泥消费量存在明显的峰值，过了峰值后行业步入成熟期或衰退期。选取一些有代表性的发达国家消费峰值数据进行对比，由于不同国家经济发展水平起点不同，各国人均年度消费量的峰值分化明显，从500多千克到1000千克不等，而中国2013年的人均水泥消费量达到1756千克，远超出各国峰值水平（可能因为中国起点较低），直接用人均年度消费指标还无法得出中国水泥行业需求处于哪个阶段；不过各国消费峰值时对应的人均累计消费量差异不大，基本都在20吨左右（人均累计消费量可以剔除起点问题）。以此衡量，中国2013年人均累计消费量已达到19吨，表示中国水泥行业需求已经开始步入成熟期。

　　站在另外一个角度看，由于水泥需求和城镇化密切相关（水泥需求对应城镇化期间房地产建设和城镇基础设施建设），从各发达国家和地区来看，水泥需求消费峰值基本都出现在城镇化率达到70%之后。以此衡量，中国目前城镇化率才54%，离70%还有一定距离，意味着水泥需求尚未到达顶峰。将中国人均水泥累计消费量与城镇化率做线性回归，发现拟合系数达0.94，两者呈现高度线性拟合关系，比照国外发展经验，假设中国城镇化率在达到70%时，水泥消费出现峰值，将70%代入拟合公式，计算得到对应水泥人均累计消费达23吨，一方面23吨基本也在各发达国家消费峰值附近，另一方面也符合中国人均年度消费水平高于其他发达国家水平的特征。

　　经济增速放缓与经济结构转型将削弱需求弹性。建材行业需求情况与宏观经济景气度高度相关，其中水泥需求受宏观经济影响更为明显，水泥需求增速与实际GDP增速高度正相关；不过虽然水泥需求增速和实际GDP增速趋势一致，但是其弹性系数（水泥需求增速/实际GDP增速）在不同年份之间波动较大，另有自身规律。

　　首先，当经济增速较快的时候，弹性系数较大，经济增速放缓时弹性系数变小，甚至可能变成负数。

　　其次，经济结构对水泥需求弹性系数的影响比经济增速更大，由于水泥等建材需求与固定资产投资紧密相关，固定资本支出占GDP比重持续上升的时候，弹性系数大；固定资本支出占比横盘震荡时，弹性系数变小；固定资本支出占比持续下滑的时候，弹性系数小甚至为负数。

　　2015年不必悲观

　　市场之所以在意行业中期需求增速和市场空间问题，站在投资的角度主要是担忧两个问题，一方面行业如果步入成熟期，需求增速不高会影响企业盈利，另一方面行业需求想象空间不大会压制整个行业内公司估值。对于这两个问题，投资者不必过分担心：一方面，部分成熟期的区域市场虽然需求低增长，但是龙头公司的盈利能力反而比以前强；另一方面，估值已系统性调整到位，2014年二三季度龙头公司的估值已经和国际接轨，甚至低于国际合理估值水平。

　　对于一些已经明确步入成熟期的区域市场（比如江浙沪皖市场），虽然需求增速较低，但龙头公司的定价能力反而在加强——表现为需求增速比往年更差的环境下，龙头公司的盈利能力反而比以往高。

　　实际上，不仅江浙沪皖市场，临近的江西市场、湖北市场，以及两广市场、东北市场目前都已形成较好的供给格局，区域内龙头企业的定价能力都较强；虽然区域需求增速中枢比以前低，但是企业的盈利中枢比以前要高。

　　至于市场疑虑行业步入成熟期后估值水平将受压制，首先自2012年以来，水泥行业估值已经持续下移，2014年上半年更是低到1倍PB出头，市场预期已经较低。其次，对于行业步入成熟期后该给多少估值算是合理水平，国际行业比较表明，即使行业处于成熟阶段，若ROE长期能持续在13%以上，对应PB中枢能达到1.75倍以上；若ROE中期能维持在5%-8%之间，对应PB中枢应在0.7-1.1倍之间；若公司长期处于亏损或微利状态，相对应其PB估值水平自然就很低了。

　　展望2015年，供需和成本环境都利于利润率回升。首先，从行业供给来看，2009-2011年是全行业供给大幅释放期，2012-2013年部分区域产能释放仍然较大，2014年绝大部分区域新增产能都较少；行业大部分区域2014-2015年的新增供给压力不大。其次，虽然2013-2014年行业新增供给不多，但是2014年水泥价格和盈利趋势下行，核心原因在于需求持续恶化，具体表现在房地产投资增速持续大幅下滑，基建投资增速下半年也开始下降。展望2015年，需求有望见底回升（转折点出现在上半年），需求改善主要来自地产行业景气回升和稳增长的积极财政政策两个方面。

　　总之，虽然水泥行业甚至建材行业可能已经步入需求低速增长的成熟期，但是一方面2012-2014年以来估值经过持续修正，已和国际成熟市场接轨，另一方面部分区域已形成良好的供给格局，龙头公司定价能力在加强，虽然需求增速不高，但是企业盈利中枢水平反而提升，所以没必要对中期问题过于纠结悲观。

　　从趋势来看，经历了2014年需求和盈利增速持续下行，2015年上半年有望见底回升；同时原油价格大跌也为一些公司营造了低成本环境，更加利于盈利好转。

　　投资者可以从三个方面来找寻建材行业内高弹性品种：一是盈利在底部、需求有空间或估值在底部、盈利能力强的周期品种；二是竞争力突出，主业拓展空间仍然很大的品种；三是国企改革或业务转型的品种。

　　广发证券 邹戈 谢璐/文