淘金英雄时代

　　2015年应重点配置三类标的：大蓝筹，后市场，走出去。高分红的蓝筹龙头和估值调整合理的白马成长是首选资产。

　　经过二十年的快速增长，中国当前GDP总量全球排名第二，仅次于美国，已经进入了国力提升的“英雄时代”。

　　2015年影响A股最重要的事情是金融改革，边际资金的性质决定市场更加偏好价值。2015年的增量资金是保险的配置资金和外资，是真正意义的投资“正规军”，更加脚踏实地，注重价值分析。

　　中国人最爱加杠杆

　　整体而言，2015年在美元升值预期下，中国企业利润总体无忧，但需警惕结构性问题。

　　就A股市场来说，融资余额扩张已成为重要的新增资金来源。

　　中国人最爱加杠杆争取财富“中国梦”，以前是楼市，现在是股市。2014年高层通过新股发行改革，鼓励融资和宽容跨界成长开启了股票市场的正循环。无风险利率下行，系统性风险溢价下降的逻辑将会进一步强化，大类资产配置角度增加权益类资产的配置已成趋势，市场主线将由存量博弈转变为增量资金推动。而融资余额明显的“回头”尚未出现，融资余额/融券余额指标近期走势强于沪深300。预计2015年，融资余额破1万亿元，投资者已经习惯加杠杆投资A股。

　　融资融券是A股市场唯一的加杠杆和做空机制，所谓的“软约束”和“合理水平”被突破的可能性是比较高的。所以，应该关注券商净资本、财务杠杆等“四大硬约束”，融资余额上限是四大约束对应上限的最小值。由此测算得到的融资余额上限为1.26万亿元，最先形成约束的指标是净资本与负债的比例。

　　融资资金“助涨”也同样会“助跌”，2015年融资余额的波动将加大指数的波动。券商长期债务融资和股权类融资的进程将决定融资业务扩张的可持续性，如果不调整现有模式，新增的监管指标净稳定资金率(NSFR)将可能形成约束。

　　跨界成长行情活跃，是中国经济转型实现“中国梦”的一条路径，开启了股票市场赚钱效应的正循环。监管层在2014年绝大部分时间里是宽容跨界成长的，这使得结构性牛市延续，市场选择“主动缩容”，50亿元市值以下小股票成为最亮的星，这在一定程度上体现了以上市公司为代表的产业资本的资产配置行为。

　　资金配置“坐标转换”

　　沪港通开通，“从一扇窗到一道门”，是中国资本市场改革开放的重要举措进程中的一步，重点关注结构性机会。

　　后续改革措施可以期待，例如上交所的战略新兴板块、中港基金互认、深港通等都可能逐步推出。由此猜想，2015年或将有1万亿元海外资金进入A股市场，全球化配置时代来临。

　　对A股市场的中长期影响在于，蓝筹可能有Alpha效应。由于全球配置资金的配置模式“坐标转换”，估值体系的国际化、投资者结构健康化、具有国际化竞争优势的蓝筹龙头有望享受估值溢价。

　　海外资金成本较低，国内类债券的高息率资产对他们而言更有吸引。沪港两市的一些稀缺性标的估值水平有望得到系统性的提升，从A股来看，重点关注军工、中药、白酒等相对独特的行业。

　　港股是海外投资者和机构投资者主导，投资标的40%左右为中概股，20%左右为红筹股。 制度的特殊性造成了“港股模式”实际上是海外投资者投资中国的一种极致的缩影；“A股模式”则是本地人投资中国的另一种极致。资本市场的开放和融合将使得两边的边际增量投资者对两边的市场进行改造，最终可能形成美股化的“平行世界”。

　　随着沪港通的开启带来的额度增加和资本项下自由进出便利性更强，MSCI有望将A股逐步纳入到EM指数当中。

　　截至2014年9月底，EPFR显示全球资金配置A股和中概股的总规模约为3497亿美元。假设全球资金配置比例基本按照MSCI比例分配，如果MSCI把A股纳入到EM指数中，配置到A股的增量资金可以做如下推算：

　　1.仅初步纳入到EM指数中， 可以大约达到3497×(0.6/19.3)=109亿美元(109×6.15=669亿元人民币)；

　　2.如果全部开放，能够达到全部纳入EM指数，且假设配置到其他部分中概股(H股等) 的资金量不变，则新增配置到A股的资金量为3497×(10.2/17.5)=2038亿美元(2038×6.15=12535亿元人民币)；

　　3.如果全部开放，能够达到全部纳入EM指数，且假设配置到全部中概股的资金量不变，则配置到A股的资金量为3497×10.2/27.7=1288亿美(1288×6.15=7，921亿元人民币)。

　　此外，全国社保股票投资变化积极，完善地方养老金投资管理制度是必行之举。全国社保股票二级市场投资金额和范围逐年上升；全国社保可能逐步提高海外投资的比例，私募基金参与的时机可能已经成熟；各地结余的大量养老金尚未明确投资管理主体，投资收益率尚不理想。新的养老基金投资管理规则尚在酝酿，2015年可能是突破的一年。

　　而新的股票期权期货已经箭在弦上，可能改变A股市场单向做多的现状。

　　2015年最可能推出的新衍生工具包括沪深300股指期权、上证50指数期货&期权、中证500股指期货。个股期权的推出大概率会在新的指数期货/期权趋于稳定之后。

　　波动区间加大

　　我们编制了申万全A等权重指数，可以看到其实结构性牛市从2012年末已经拉开序幕，不知不觉，轻舟已过万重山，结构牛市早已近两年。

　　未来，中国证券化率有望大幅提升。相比其他发达市场，中国资产证券化率仍然较低，未来仍有较大提升空间。权益类市场的大发展将有助于资产证券化率的提高。如果考虑新三板、中概股等，2014年三季度中国证券化率能达到近85%。

　　2015年将是脚踏实地的一年，股票市场的波动区间将加大。

　　结构性牛市中，市场已经从最优资产轮动到了最差资产。2015年资产收益率排序：高分红蓝筹龙头 > 白马成长 > 50亿以下小市值。小票的逻辑在2014年已经被推向了极致，2015年将难以为继。加上边际增量资金来自于海外和融资，风格上更有利于蓝筹标的。外资对于中国经济的变化更加敏感，融资余额扩张本身助涨助跌，因此2015年指数的波动区间将加大。

　　蓝筹与成长并行

　　近两年“市值”成为新的分类标准，每年风格不同，风水轮流转，2013年是典型的白马成长>50亿以下小市值>价值，2014年则突出表现为50亿以下小市值>价值>白马成长，2015年被推向极致的可能是蓝筹价值股的行情。

　　从经济周期看，中国的经济增速在放慢，成长投资不再像过去那样居于统治地位，价值型股票或许是更好的选择。筛选标准：高股息率、低估值、有国企改革预期等催化（例如分拆上市、走出去等）、流通盘偏小。

　　蓝筹龙头也有Alpha。接下来，很可能从市值划分变成以上市公司质地划分，2015年在投资标的选择上也是“英雄时代”，是蓝筹龙头的时代。以前说分化都是书生意气，但2015年很可能会实实在在发生，而配对交易比例的增加可能强化这一变化。

　　白马成长是次优资产，因为估值没有弹性，只能赚取业绩平稳增长带来的收益。

　　在资本市场扩大对外开放的背景下，市场配置策略将发生“坐标转换”：

　　首先，全球资金配置的着眼点可能突破“国别比较”后选Alpha的模式，而直接过渡到“全球企业比较模式”。

　　其次，行业内占有重要支配性地位、业绩优良、成交活跃、红利优厚的大公司有望重估。随着沪港通的开通，股息率高的个股作为外资偏好的配置品种，将受到更多青睐。

　　第三，蓝筹股一般具有主营业务收入受经济周期影响较小、盈利能力稳定、自由现金流好、分红能力强的特点，能够穿越经济周期。

　　最后，从2011-2013年来看，银行、采掘、家电、交运、公用事业等行业具有较高的股息率，收入增速、ROE、经营活动现金流净值占净利润比等指标影响着分红能力。

　　对于强周期性行业而言，行业对经济周期变化较为敏感。当行业盈利状况处于底部区域，且公司股价已反映较为悲观预期时(如PB低于1倍)，公司开始具有投资价值。

　　在经济衰退末期、复苏初期阶段公司价值将迎来重估。

　　从目前来看，强周期行业绝对PB处于历史最低水平，相对PB处于历史平均水平，其中银行、钢铁、建筑装饰、采掘等行业绝对PB较低成长股仍代表未来，但2015年要“寻找中国亚马逊”。

　　在商业模式优秀但短期亏损的互联网公司中掘金可能是2015年成长股行情的演绎方式，这其中可能孕育着互联网时代的中国巨头。注册制改革将增加这类亏损互联网公司的供给，也可能吸引海外互联网公司回流A股上市。

　　行业配置上，从“大蓝筹”角度推荐券商、家电、机场、银行，煤炭行业预期差极大，供风险偏好较高的投资者备选；从“后市场”角度推荐互联网信息消费、体育、医药健康、节能环保。从“走出去”角度推荐高铁、核电、建筑等行业；同时关注军工中的民参军和地产中的转型公司。主题角度建议特别关注“十三五”相对“十二五”有变化的细分领域，推荐大型国企改革 (特别是分拆上市)、迪斯尼、新的美股映射领域等。

　　申银万国策略团队/文

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