布局价值股回归 寻找转型新风口

　　布局包装与家居行业成长股的价值回归，关注转型新风口中的国企改革与电子发票重点上市公司。

　　我们看好轻工板块2015年成长股的价值回归，包括家居与包装板块；同时，我们也在寻找转型新风口，重点关注国企改革与电子发票。

　　布局价值股回归：包装与家居

　　2015年市场的增量资金主要来自于保险和QFII，新增资金更偏好稳定成长，低估值，高现金流，有高分红潜质的公司。我们认为，增量资金的偏好也将驱动市场整体风格的转变，促成更成熟稳健的市场投资理念。如在海外市场，增长更为确定的包装类龙头波尔、皇冠估值水平在20倍左右。

　　经过我们筛选发现，稳定成长，低估值，高现金流，有高分红潜质的公司，多集中在包装领域。未来看点主要在三个方面：

　　内生稳健增长：龙头公司在现有领域深耕细作，受益于下游行业的集中度推升，将反过来推动上游包装产业链的整合。

　　积极延伸产业链：向上游研发创新、设计及下游营销解决方案积极拓展，延伸价值链，成为包装整体解决方案提供商，巩固竞争优势。如金属包装龙头奥瑞金（002701.SZ），为下游客户提供二维码赋码服务，运营消费者数据大平台，形成商业模式创新。

　　外延跨界预期：下游客户回款良好，使上市公司拥有充沛的现金流，为未来可能的外延扩张和跨界发展做好准备。如烟标龙头劲嘉股份（002191.SZ）以智能电子烟的开发为切入口，进军大健康领域；东风股份（601515.SH）进入汽车膜与云印刷领域。

　　同时，我们基于以下三点理由看好国内家居市场的长期发展空间：

　　首先，家居行业的成长空间来自于：泛家居化、提升客单价和用户黏性；互联网发挥聚集效应，行业集中度倾向于提升泛家居化，指的是满足消费者一站式采购需求。从企业的角度，若能有效满足消费者的一站式需求，拓宽产品销售品类，向“销售产品+设计顾问”的模式转型，不仅将增强客户黏性，也将有效提升客单价。以上市公司为例，定制龙头索菲亚（002572.SZ）将公司战略由“定制衣柜索菲亚”向“定制家索菲亚”转变；美克家居（600337.SH）着力提升软装产品销售占比；宜华木业（600978.SH）也借助收购恒安兴，加强软装产品配套，提升品牌内涵。

　　互联网时代的消费者决策建立在产品与口碑之上，作为耐用消费品，品牌美誉度比知名度更为关键。我们认为，具有产品品质和服务优势的家居企业将具备长久的竞争优势，而互联网将会使这项优势更加巩固加强，加速提升行业集中度。

　　其次，传统家居行业线下渠道依然具有竞争优势：重视体验与服务型消费特点，电商是工具，线下重资产构筑进入壁垒。

　　家居行业是否也会受到电商的冲击？我们认为，对于家居这类注重个性化消费体验，强调服务的产品而言，O2O是更理想的发展模式。

　　传统渠道虽然加价率高，但由于供应链冗长、租金高昂等成本影响，ROE并不高，高库存、高垫资导致周转慢、现金流差。而O2O模式运用大数据优化管理决策，更贴近消费者，强调整个供应链体系的可持续发展，达成上游供应商、企业自身和下游渠道的和谐共赢。以国内家居O2O领先企业美乐乐为例，2014年收入超20亿元，开放平台销售占比目前在30%左右，预计未来达到70%。宜华木业亦通过与美乐乐和微信的深入合作，借助O2O模式成功导流。

　　此外，O2O平台与传统制造厂商的融合也值得重视，有望撬动更多产业链价值。如齐家网与海鸥卫浴（002084.SZ）的战略合作。齐家网作为国内建材家居领域O2O领域的领军企业，由原先轻资产平台向线下延伸，和制造商结盟，表面是让自己变“重”，实际是加固自身护城河，倒逼供应链效率提升，长期看也将成为整合上游产业链的利器。而海鸥卫浴未来也将由卫浴五金向整体卫浴发展，由OEM制造向O2O电子商务整体解决方案提供商转型，中长期发展空间巨大。

　　再次，后续估值提升：家居智能化，提升后续服务想象空间。

　　家具智能化构成智能家居重要板块，未来的家居产品除了基本的使用功能外，也将搭载更多的后续衍生服务，并由此重塑行业的估值体系。

　　以喜临门（603008.SH）为例，通过智能床垫的研发，打造家居智能平台，后续衍生服务想象空间巨大。喜临门携手和尔泰（002402.SZ），打造具有呼吸暂停干预、睡眠体检和云端日记、全程助眠三大功能的智能床垫。智能床垫具有未来可与其他智能家居产品共同创造卧室微气候，后续衍生医疗服务，创造更多跨业协作前景，通过“硬件+软件+入口”构建云端服务系统和医疗级专业服务团队，提供在线咨询、健康指南、娱乐互动、医疗协同等服务，由制造商变身健康生活服务商，拓展健康睡眠产业链，切入超过1500亿元的睡眠健康产业。

　　寻找转型新风口

　　国企改革经过一年多的中央与地方试点，目前出台国有企业改革和国有资产管理体制改革顶层设计方案的时机逐步成熟，轻工造纸行业国企改革也将迎来相应投资机会。我们从“两条主线，六个维度”进行梳理分析。

　　主线一：盘活存量资产。在竞争性行业中，国企盈利能力及经营效率低于民企，未来具有较大的挖潜和改善空间。通过员工持股计划、股权激励等方式调动高管积极性。国企经营思路从管人管资产，转向管资本，引入战略投资者的方式盘活存量资产，类Pre-IPO机制使战投有动力做大公司市值。

　　主线二：整合增量资产。从后续增发、引入战投、员工激励角度，市价低于或接近净资产的国企上市公司，有做高股价动力。集团资产体量大，上市公司有望成为资产整合平台。所在省份国企改革积极推进，资产证券化和外延并购动力强劲。

　　综合两条主线和六个筛选维度，我们建议关注：

　　广东地区的珠江钢琴（002678.SZ）历史品牌悠久，以钢琴制造为基石，向艺术教育与文化传媒领域布局转型；两次股权激励，激励机制灵活；未来有望成为广东国资委文化类资产整合平台）；通产丽星（002243.SZ）有望通过对管理层激励释放经营活力，包装领域竞争格局分散，充分放权后将加快行业整合进程；伴随油价下跌，2015年享受成本红利，经营出现拐点）；飞亚达（000026.SZ）中航系下的竞争性行业资产，有望通过进一步资本运作盘活资)。

　　造纸行业可关注晨鸣纸业（000488.SZ）仍处于破净状态，未来经营效率改善空间较大；岳阳林纸（600963.SH）母公司诚通集团资产规模庞大，林改预期；恒丰纸业（600356.SH）国有体制+前期激励作废，近几年盈利能力徘徊低位；民丰特纸（600235.SH）原有卷烟纸业务经营平淡，积极寻找二维码标签等新业务增长点。

　　我们认为电子发票也是一个值得关注的风口行业。电子发票具有节省纸张，利于防伪便于监控等诸多优势，也顺应了目前电子商务快速崛起的时代背景。国务院提出，“加快推进电子发票应用，完善电子会计凭证报销、登记入账及归档保管等配套措施。”国内电子发票发展趋势确立。2014年年底，相关利好政策密集发布：

　　京津冀税收一体化推进，利好电子发票发展。京津冀三地税务机关正式签署《合作框架协议》，将采取资质互认、征管互助、信息互通等“一统三互”措施加快税收一体化进程。长三角地区目前亦在探索区域内财税互通合作。我们认为，此举一方面有利于电子发票入账和税收管理，另一方面财税系统区域一体化和互联网化是大势所趋，有利于未来电子发票在全国范围内同一平台推广。

　　北京市发布《关于进一步推广电子发票应用试点若干事项的公告》，对于电子发票在国内的推广普及具有重大意义： 由线上电商走向线下实体，未来用户基数有望爆发式增长。北京是中国金融保险、电信、零售市场的中心，在北京先行试点具有示范效应，有利于未来跨区域的辐射推广。

　　东港股份（002117.SZ）旗下的瑞宏网目前已经有了超过3000万份开票量，积累了包括京东、小米、国美在线等重量级用户。虽然目前东港的电子发票业务尚无明确的盈利模式，但互联网时代控制入口，积聚用户，建立黏性，构筑壁垒是更为关键的。未来建立在庞大用户基数上的衍生商业模式探索才更具看点。东港股份的电子发票业务符合新经济发展方向，具有长期看点，建议积极关注。

　　申银万国 周海晨/文

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