水涨待船高

　　“钱紧”问题终开始缓解，解决信用问题后，政策将转向培育需求。

　　2011年末以来，由于外汇占款减速及债务压力上升，“钱紧”问题依次在实体和银行间市场出现。而随着央行认可当前信用流向及结构之后，未来央行主动的货币宽松，以及直接融资、资产证券化市场的发展，意味着2015年我们将看到信用宽松格局的逐渐显现。“水涨”——“钱紧”的问题终于开始缓解。

　　信用派生问题逐渐解决后，中国这个“大公司”未来的发展模式就变成接下来最重要的一个问题。换句话说，信用逐渐宽松（“浇水”）后，创造经济改革的必要条件（“施肥”）是接下来的政府工作看点。

　　与传统的“银行资产配置由债券转为贷款”不同，本轮信用派生是经由“资产证券化，进而提高银行资产端的周转率”这一渠道实现的。即，资产证券化市场的发展速度将决定着银行资产端周转率的提高程度，进而决定这个过程中产生的直接融资的规模。因而，资产证券化市场能否吸引足够的资金扩容至关重要，这需要提高资产证券化产品的相对吸引力，即意味着央行需要调低银行间利率，这也将带动债券收益率继续下行。

　　信用派生越来越依赖于直接融资等杠杆工具，对流动性管理的要求不断上升。银行在借贷中相对企业有更强的议价权，这使得通过银行加杠杆的方式获得资金的投向仍然与实体经济有较高的相关性。然而，随着直接融资的发展，这种杠杆工具可以更广泛地运用于对接各种资金供需中，而不仅仅是实体经济。一个明显的例子，即融资融券的快速发展，对应的是股权市场加杠杆的模式变得越来越普遍。

　　从总量上来说，中国可能已经阶段性跨过了房地产市场的供需拐点，这可能意味着如“房价收入比”、“租售比”等价值型估值指标开始见效，但同时存在分布不均的问题。在存量房交易在配置的过程中，房地产由低杠杆的个体转向高杠杆的个体，因而对于信用的需求是上升的。在这个过程中，居民整体的杠杆率是提升的，然而并未对房地产创造额外的需求，其大概率仅能维持房价不跌，却难以大幅上涨。因而，从投资品的角度来看，房地产的整体投资潜力下降。

　　具体到2015年，我们预计投资增速或回落至13%，房地产投资（6%）、制造业投资（10%）将继续走弱，而基建投资（20%）有望维持在较高水平。

　　去库存压力仍存。2014年工业产成品库存累计同比增速中枢较上年明显抬升，偏弱的需求是造成库存堆积的主因。产品销售价格持续低迷印证了需求仍将较弱，预计短期难以明显改善。而从PMI数据来看，生产端的调整幅度不及需求端的收缩幅度，一定程度也造成了库存的堆积。

　　2015年出口增速难有明显改善。首先，全球贸易增速放缓且中国低廉的生产要素竞争优势逐渐受到东南亚国家的挑战，两者共同制约了出口增速；其次，美欧经济复苏分化导致对出口拉动的净效果打折；再次，人民币有效汇率走强制约了后期出口。

　　全年CPI将维持在3%以下。从历史数据来看，弱经济意味着弱需求及弱投资，本身对通胀有一定制约，且有一定的滞后效应。2014年全年GDP增速大概率降至7.3%左右，2015年有进一步放缓的压力，预计将进一步下滑至6.9%，整体CPI也将受到一定拖累。简单按照季节性规律推算，预计2015年CPI将维持在3%以下的水平。

　　美欧需求回暖分化，同时美联储最早将于2015年秋季加息，全球流动性的边际紧缩可能导致大宗商品价格走弱，这对国内PPI也有一定的传导效应。

　　2015年名义消费增速难以明显加速，预计维持在10.9%左右，主要基于：居民收入增速放缓且消费意愿未明显改善；房地产相关消费或将继续放缓；“三公”经费限制将继续拖累餐饮及娱乐等相关价格；2015年通胀水平较低，价格因素对名义消费增速的贡献也将减弱。

　　兴业证券 宏观经济研究团队/文

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