寻找预期改善 守候价值回归

　　行业股价已充分反映2014年以来基本面的平淡表现，展望2015年，预计大众品增速再下行概率不大，低估值存回升空间，个股表现将更加分化。

　　2014年，大众品行业基本面平淡，部分是因为需要消化2013年股价大幅上涨后预期持续提升带来的高估值。

　　2015年大众品行业增速继续下行的可能性不大，子行业仍能稳健增长。

　　目前大众品龙头2014年PE普遍不到20倍，部分龙头股息率亦接近3%，安全边际凸显。

　　例如，伊利股份（600887.SH）2014年的市盈率为16倍，双汇发展（000895.SZ）为15倍，已较2013年明显回落。

　　此外，随着沪港通的平稳运行，及预期深港通的推出，场外资金入市将提升A股食品饮料龙头估值水平。海外投资者资金成本低，以机构投资者为主导，偏好稳健成长、具有核心竞争优势的龙头股，其中港股市场上大众品龙头的市盈率为28倍，相对市场溢价达2.8倍，国际市场上烈性酒巨头估值15-19倍，明显高于A股大众品龙头。

　　结合2015年无风险收益率持续下行的判断，A股食品饮料整体估值水平有望得以提升，带来投资机会，其中具低估值、稀缺性的品种将最受益。

　　从投资标的的选择上来看，投资者应该紧跟三个思路，即低估值、相对优势及基本面预期改善。

　　低估值品种包括乳品和白酒。乳品在2014年提价效应显现，收入、利润呈现较快的增长，但提价后销量表现平淡，预计2015年原奶价格仍回落，全年看处于低位，有助于龙头企业毛利率提升，且销量有望出现恢复性增长，预计部分龙头企业亦将通过研发或者并购进军新品类，充分发挥渠道价值，提高成长能力；

　　白酒经过2014年估值修复后，目前行业PE约13.9倍，仍处于较低水平，且白酒为中国独有的行业，具有稀缺性，充分受益于沪港通及深港通。

　　2014年12月末，白酒龙头经销商大会上均明确2015年力求量价平衡，控量稳价，高端白酒价格有望企稳，行业价格带下移风险得以缓解。中低端酒需求量相对平稳，对份额的争夺将成为白酒企业未来竞争的焦点，未来行业集中度有望提升。

　　老白干酒（600559.SH）拟引入战略投资者、核心员工、经销商，开创了白酒行业国企改革的新模式。预计老白干酒的国企改革将给行业树立标杆，有望引领2015年白酒行业国企改革浪潮。

　　行业增速保持相对优势的子行业包括调味品及符合健康趋势的软饮料。调味品行业整体量价齐升，集中度提高的中长期逻辑延续，且兼具高成长性及稀缺性；植物蛋白饮料、凉茶符合健康趋势，仍有望保持稳健增长，如红罐王老吉，2014年前三季度收入增长18%，预计未来仍有望保持稳健增长。

　　基本面预期改善主要关注国企改革及外延式扩张两种路径，国企改革将成为食品饮料行业2015年全年的主题性投资机会。

　　国泰君安 胡春霞 柯海东 吕明/文

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