周期和成长并重

　　化工行业整体仍处于去产能周期，但展望2015年，未来行业整体效益预计将进入改善窗口；子行业分化延续，转型升级方兴未艾。

　　过去两年来，基础化工行业整体处于底部整固阶段。以化学原料及制品业为统计，2013年实现营业收入7.63万亿元，同比增长14.5%，利润总额为4113亿元，同比增长11.7%；2014年前三季度，行业整体实现营业收入6万亿元，同比增长10.0%，利润总额为2687.30亿元，同比增长6.2%。从产品价格看，1-9月国内化工品价格指数（衡量同比增速）自底部小幅反弹，但整体未摆脱负值区间，且自9月以来，伴随国际油价的大幅下跌，大部分化工品价格近期重归弱势。

　　虽然基础化工行业整体处于底部整固期，但各子行业之间分化明显。氨纶、涂料、染料、专用化学品等子行业前三季度收入和利润增长情况较好，成为行业整体平淡中的主要亮点，其中无机碱、氨纶、染料行业1-9月净利润同比分别增长115.46%、42.51%和38.41%，大幅领先于行业整体水平；而无机盐、氮肥等子行业利润水平则有较明显的下降。

　　从二级市场的市场表现看，2014年以来橡胶制品（42%）、磷肥（39%）、氯碱（31%）、涤纶（29%）、纯碱（29%）、玻纤（26%）、复合肥（21%）、氮肥（21%）等子行业涨幅居前，其中既有产品价格上涨、盈利改善（或预期）驱动的机会（橡胶制品、磷肥、纯碱、玻纤等），也有农资一体化等政策面驱动下的预期变化（复合肥等），以及部分中小市值上市公司的显著上涨。

　　行业继续去产能化，盈利进入改善窗口，子行业分化延续

　　需求端：国内整体增速维持平缓，关注地产下行风险的影响。伴随以固定资产投资拉动经济增长的方式空间渐趋有限，国内经济的发展进入新阶段，以工业产品为主的化工品需求增长也相应受到影响，其需求的中长期增长趋势大概率将有所放缓，这一趋势预计在2015年将延续。尤其是预期变化之下，地产需求周期的系统性退潮对于相关链条化工产品整体需求或将构成负面影响，而其中部分产品由于具有后周期的特性，预计其受到的影响将在未来逐步体现。

　　从进口替代的视角来看，伴随国内化工产品产能的快速扩张，国内大宗化学品的进口替代接近尾声。目前国内进口量较大的化工产品主要呈现两类特征：1.以乙二醇、甲醇、合成树脂等为代表的，由于石油、天然气、页岩气等资源禀赋差异造成海外企业具有成本优势的产品。2.国内尚未实现技术突破的部分精细化工、新材料品种。

　　海外需求方面，美国经济自2011年末以来逐步走出低谷，复苏态势基本确立。而欧洲和日本的经济复苏节奏具有较大不确定性。整体而言，预计海外需求总体难有超预期，但部分瞄准美国市场的产品预计将有较好出口前景，这一趋势在MDI、玻纤等产品2014年以来的出口情况上已经有所体现。

　　供给端：海外趋势不一，美国、中东地区部分产品产能扩张。从全球视角而言，伴随页岩气、页岩油等非常规能源的大规模开发，美国化工行业的竞争力明显增强（体现在原料和能源两方面），其化工业开工率已回升至较高水平。中东地区产油国出于延伸产业链的考虑，在油气下游产品上也有相当数量的扩张计划。而欧洲地区化工产能由于区域需求不振和成本劣势（资源不足、装置老旧），受到上述的冲击最为直接，部分产品的产能处于持续退出状态。

　　国内化工企业自2009年以来的大规模集中投资在近年逐步进入产能释放期，但化工板块上市公司在建工程同比增速自2012年一季度起出现显著回落，固定资产余额的同比增速则自2013年三季度起有所回落。结合微观层面的企业产能释放进度，目前国内化工新增产能仍处释放期，但未来供给端增长的压力预计将趋缓。

　　伴随经济增长方式的转变，近年来环保和节能减排等因素对于化工行业供给端的影响日益显现，且重要性不断提高，“十二五”期间化工行业面临更为严格的环保压力和节能减排目标，2015年是“十二五”收官之年，预计地方政府和企业将继续加大节能减排力度，有助于推动行业落后产能的淘汰和集中度的提升。

　　此外，近年来部分化工项目因环保相关问题引发公众关注及群体性事件，虽然不同项目需区别看待，但客观上也在一定程度上限制了某些高污染、高危险性产品产能的扩张。

　　行业层面：资金成本走低有利于重资产子行业盈利改善。化工企业举债进行产能扩张也造成了其负债率的持续走高（尤其是在产品价格和行业景气低位整固的情况下）和财务费用的增加。目前化学原料及制品行业的整体负债率已经攀升至2008年以来的新高，未来将面临较长的去杠杆周期。但经济增速趋缓背景下，货币政策趋于宽松并有望经引导进入实体经济，从而为企业（尤其是重资产子行业）资金成本的降低和盈利的改善提供了有利条件。

　　原油价格的快速下跌对于化工各子行业的影响主要体现为：1.通过库存周期影响化工品价格趋势和企业库存价值；2.子行业生产成本的变化；3.对于竞争路线（以煤炭、天然气为原料）的影响。

　　因此，短期上原油价格走弱会影响化工品下游补库存意愿，进而带动化工品价格下跌；同时各子行业盈利也会受到产成品和库存原料价值下跌的影响；化工大部分子行业短期内会受到负面影响。但中期而言，原油价格下降对化工一系列子行业盈利的正面影响将日益显现，包括精细化工、专用化学品以及部分竞争格局较好的化工中游子行业都存在良好的盈利改善机会，代表性行业（或产品）包括农药及中间体、新能源相关化学品、部分橡胶助剂、染料、纺织助剂；同时乙烯法PVC等部分采用石油路线，而产品价格由煤头或气头路线决定的子行业也将受益。

　　综合上述分析，对于2015年的基础化工行业，我们有两个基本判断：（1）行业总体仍处于去产能化阶段，但盈利将进入改善窗口；（2）子行业分化延续，转型升级方兴未艾。

　　四条主线寻找投资机会

　　2015年，化工行业的投资机会将呈现多元化特征，一方面精细化工、新材料等成长性子行业将继续提供良好投资机会；另一方面部分大宗及传统化学品子行业也可望呈现盈利改善、景气向好的局面。因此，投资策略上我们建议周期和成长并重，基于四条主线寻找投资机会。

　　首先，蓝筹公司成长性的恢复。化工蓝筹公司2015年的投资机会值得关注，尤其是传统业务经历市场波动后2015年预计恢复良好增长，而新培育业务（产业链横向或纵向延伸）逐步落地将带来其成长性进一步恢复的公司。

　　以万华化学为例，2013年全球MDI总产能约655万吨，其中拜耳、陶氏、万华化学、巴斯夫、亨斯迈5家企业占据全球85%以上产能份额，行业呈寡头垄断格局。2014年、2015年，全球新增产能主要为万华烟台项目（2014年11月）和巴斯夫重庆项目（预计2015年投产），结合目前全球每年约30万-40万吨的新增需求和行业的高开工率（85%以上），MDI供需格局依然良好，公司MDI业务未来仍将保持稳定增长；同时，公司烟台工业园建设进展良好，伴随MDI项目及PO/AE一体化项目逐步投产，将开启公司新的成长空间。

　　第二，景气向上的周期性子行业。部分周期性子行业由于供给端的收缩（或平稳），同时需求端保持平稳向上，供需格局和盈利情况开始或持续好转，包括玻纤、磷肥、钾肥、钛白粉、甲乙酮等。

　　以玻纤为例，供应方面，目前玻纤在建新产能共计15万吨左右，2015年实际净增产能10万吨左右，产能增速延续低位。从需求端看，风电纱、热塑性材料用纱、电子纱等在产业政策等推动下需求可望延续较好，2015年行业供需格局好转仍将延续。磷肥方面，未来在国内需求平稳向上、出口政策继续放开的大趋势下，海外出口市场向好将带动磷肥需求增长，加之供应相对稳定，可望推动磷肥行业景气底部继续回升。

　　第三，精细化工及新材料符合经济转型方向，进口替代空间广阔，其在化工行业内的比重和地位预计将不断上升，实现技术突破的国内企业将持续受益。2015年行业需求端保持良好增长势头，且油价下跌有利于企业盈利空间的扩张，重点包括农药及中间体、纺织助剂、电子化学品、新能源化学品等。

　　最后，农资服务一体化。在经济结构转型、改革继续深化的背景下，相关经济和产业新政策的出台将为化工领域相应行业带来新的发展机遇，典型的例子如土地流转政策的持续推进。随着土地流转进程加速，种植集中化趋势明显，农资服务一体化需求日益强烈，复合肥、农药制剂等行业龙头可望成为农资服务一体化推进过程中的主要受益者。

　　兴业证券 郑方镳 刘曦 孙佳丽等/文

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