盈利底部徘徊 估值增长为纲

　　在经济转型的大背景下，总量需求逐渐下行，建议沿着当前估值较低及提升估值的变革、延续增长的细分领域层面寻找投资标的。

　　经过了2014年的整体上涨，目前钢铁行业估值处于并不算低的水平，从国际对比来看，无论是绝对PB还是相对PB，中国钢铁板块估值水平除比美国略低以外，高于其他国家市场。

　　展望2015年，钢铁左侧拐点虽已经出现，但由于经济转型使得工业品需求趋势性下滑导致钢价持续下跌，行业盈利恢复缺乏向上弹性，预计仍将继续底部徘徊。

　　在经济转型的大背景下，总量需求逐渐下行，建议沿着当前估值较低及提升估值的变革、延续增长的细分领域层面寻找投资标的。

　　剧变的2014

　　产业链价格趋势性下跌成为2014年黑色金属最重要的特征：上海地区螺纹钢现货从年初的3440元跌至如今2750元，跌幅将近700元；年度均价也由2013年的3546元跌至2014年的3087元，跌幅将近500元。而螺纹钢主力期货合约跌幅更大，从年初的3570元跌至如今的2585元，跌幅将近1000元。

　　相比于钢价，2014年矿价跌幅更大：普氏指数从年初的134.75美元跌至如今的69.5美元，跌幅65美元；年度均价也从2013年的135美元，跌至2014年的98美元，跌幅40美金，粗略估算对应人民币为250元左右。

　　在矿价跌幅较大的影响下，2014年钢铁行业盈利状况有所好转，螺纹钢成本同步估算毛利从年初的-79元上升至目前的309元，增幅达388元；估算毛利均值也从2013年的22元上升至2014年的177元，增幅达155元。热轧成本同步估算毛利从年初的-93元上升至目前的457元，增幅达550元；估算毛利均值从2013年的42元上升至2014年的243元，增幅达200元。

　　从上市公司经营数据来看，统计的27家上市钢企2014年前三季度累计净利润62.26亿元，虽然同比下滑17.13%，但分季度来看，自2014年一季度板块内公司业绩降至历史低位以后，二、三季度上市公司盈利整体持续改善，27家钢铁公司前三个季度合计净利润分别为7.25亿元、19.84亿元、35.17亿元。倘若以盈利最好的第三季度净利润年化得到合计140.70亿元净利润，同比增长达73%。

　　在这种背景下，2014年中信钢铁板块股价年初至今累计涨幅超过七成，全市场排名位居前列。

　　为什么产业链价格下跌，盈利却出现好转？

　　按照一般经济学原理，在市场化的价格形成机制中，供需格局起到了支配性的作用，是决定价格走势的主要矛盾。充分竞争的黑色产业链在定价过程中完美地遵循了这一规律。

　　因此，钢价在2014年创出新低，意味着钢材供需格局恶化。在经济步入结构转型期，GDP下行压力一直存在，2014年前11月地产投资完成额增速由2013年同期的19.5%大幅下滑至2014年的11.90%，加剧了经济增速下滑的程度，也导致了2014年钢材内需明显下滑，口径调整后的国内粗钢表观消费量前11月同比下滑2.01%，首次出现较大幅度负增长。同样的道理，也正是因为矿石需求增速不足，2014年矿价累计跌幅近50%，前11月国内生铁累计增速由2013年同期的5.87%大幅下滑至2014年的0.4%，增长几乎停滞。

　　矿石的专一用途属性及国内对高炉炼钢的高依赖性使得矿石与钢材面临的需求状况整体一致，因此，二者价格跌幅的不同则主要受到各自供给端状况的影响。经历了2011年四季度以来的持续经营低迷，钢铁行业步入产能调整周期，2014年前11月黑色金属冶炼及压延加工业累计固定资产投资实际完成额同比下滑4.70%，这一指标自2013年12月以来便几乎持续为负值。而相比于冶炼环节，上游矿石产能周期才刚刚释放，2014年四大矿产能投放约0.75亿吨，预计2015年投放产能将增至1.02亿吨。

　　上游矿石产能过剩程度更为严重使得冶炼环节在黑色产业链中的地位得以提升，由此带来钢铁行业盈利同比改善。简而言之，2014年行业盈利改善是在一个整体利润收缩的产业链中，通过挤压上游带来相对份额的提升而实现。

　　左侧拐点的盈利改善能否持续？

　　当增量产能开始调整且相对份额获得改善的时候，行业盈利左侧拐点的出现不足为奇。此时此刻，我们需要研究的问题在于，左侧拐点带来的盈利改善是否能持续呢？

　　实际上，对于目前钢铁行业，左侧拐点盈利改善如果持续，只能通过两种途径：一是在总需求继续回落的格局之下，进一步挤压上游盈利空间；二是总需求出现实质性好转带来产业链量价齐升，实现从左侧拐点往右侧拐点的过渡。

　　我们先来看在总需求继续回落的情况下，盈利会如何演变。

　　一方面，历史数据表明，2005年以来矿价跌幅超过钢价的时候分别发生在2008年5-11月，2009年2-4月，2010年4-7月及2011年8-10月，行业盈利在上述时期均未出现好转，说明在钢价、矿价齐跌的情况下，钢价对行业盈利改善起到更大的作用；另一方面，虽然2014年行业整体受益于矿价下跌幅度更大，但作为资源品的矿石成本具有阶梯属性，随着矿价持续跌幅较大，高成本产能退出市场（或至少阶段性减产）会在一定程度上缓解矿石供给过剩局面。

　　实际上，虽然2014年行业整体盈利水平的确创下了近3年新高。不过，如果从长周期来看，2014年的盈利改善不过是低位恢复：2014年前3季度钢铁板块ROE仅1.44%，同比甚至还下滑0.30个百分点。

　　在需求下滑与钢价下跌导致行业利润规模收缩的情况下，尽管冶炼环节在黑色产业链中地位上升有助于扩大其在产业链利润中的分配比例，但受制于产业链整体下滑，其弹性天花板显而易见。

　　如果说需求下行情况下，挤压上游带来的盈利改善十分有限，那么我们能否指望需求中长期好转呢？

　　有关这一点，我们不能妄下结论。不过，在当前经济转型及人口红利消退的大背景下，中国GDP增速中长期变缓是大势所趋。在国际其他国家的发展史中，作为基础工业的钢铁行业产量这一时期均出现了负增长，也就是说，不仅增量产能需要调整，存量产能同样需要退出才可以重新实现供需平衡。

　　短期面临的风险可能在于，受降息周期影响，需求是否会在2015年出现阶段性的短期恢复。

　　2015，我们该如何选择？

　　展望2015年，钢铁左侧拐点虽已经出现，但由于经济转型使得工业品需求趋势性下滑导致钢价持续下跌，进而使得行业盈利恢复缺乏向上弹性，因此，预计2015年行业盈利将继续底部徘徊。

　　经过了2014年的整体上涨，目前行业估值处于并不算低的水平。PB低于1倍的钢铁股几乎已经没有，而PE在10-20倍之间的也仅为方大特钢（600507.SH）、新兴铸管（000778.SZ）、宝钢股份（600019.SH）、安阳钢铁（600569.SH）及大冶特钢（000708.SZ）5只个股。从国际对比来看，无论是绝对PB还是相对PB，中国钢铁板块估值水平除比美国略低以外，高于其他国家市场。

　　投资方面，在经济转型的大背景下，总量需求逐渐下行，建议沿着当前估值较低及提升估值的变革、延续增长的细分领域层面寻找投资标的，比如低PB的河北钢铁（000709.SZ）、鞍钢股份（000898.SZ）、武钢股份（600005.SH），低吨钢市值且受益国企改革及国家资本输出的华菱钢铁（000932.SZ）、凌钢股份（600231.SH）、八一钢铁（600581.SH）、三钢闽光（002110.SZ），低PB且受益制造转型服务的行业龙头宝钢股份，受益国企改革及墨西哥能源改革的新兴铸管，受益高端产业升级的低估值特钢龙头大冶特钢，业绩确定性高增长的玉龙股份（601028.SH）、金洲管道（002443.SZ）等。

　　长江证券 刘元瑞 王鹤涛 陈文敏/文