分化与趋势

　　2015年行业仍然维持个位数增长，乘用车行业相对强势，行业分化明确，欧美继续强势；互联网对行业各个领域的渗透逐步加深。

　　中国汽车保有量已经突破1.4亿辆，年销量突破2000万辆，已经不具备持续超过两位数的快速增长条件。加上中国经济结构调整，以固定资产投资为基础的中重型货车预计是长期低迷的时期；以大众消费品为主的乘用车增速比较稳定且始终是细分行业中最好的子行业；而高铁的普及对大中客的挤压成为定局，中长期都是长期持续低迷的过程。

　　2014年对汽车行业是个重大变革的年份，虽然行业个位数增长成为定局，但市场已经习惯了行业增长正负个位数波动，每个细分板块数据略超预期都会带动板块上涨，而数据低于预期的反应逐渐淡化。由于沪港通的推进以及资金层面的充裕，带动A股大盘蓝筹股提前进行估值修复，整个板块的估值中枢上移，大盘蓝筹估值先期修复，带动零配件等板块估值修复，使得整个行业的各细分板块处于轮流拔估值的状态。2014年年终将至，指数开始大幅度上涨，大盘蓝筹估值继续上行，预计其余细分板块也将会逐渐有所表现。

　　子行业继续分化 乘用车最佳

　　中国房地产投资增速持续低迷，大型工程建设已经基本完工，导致中重型载货车行业始终处于低迷状态，部分月份有小反弹，但幅度均很低。由于载货汽车的使用频率变低，导致其更新速度也较之前更慢，具体表现为：从2009年开始，载货汽车的保有量增速在逐渐提升，而销量反而为负增长。客车行业受到高铁普及的挤压越发明显，行业增速逐年下压，尤其是大中客受到的挤压更为严重，轻客受到短驳需求的带动，表现一直不错，但整体行业的增速下压是个不争的事实。

　　乘用车则最为乐观，受到公务员购车、一二线城市更新换代、三线及以下城市普及三个需求叠加，使得乘用车的销量与房地产销售数据背离，考虑到这三个层面的需求人群基本已经拥有自有住房，因此乘用车消量与房地产数据背离的情况将持续。而房地产交易量如果触底回升，将刺激乘用车消费的意向，对乘用车销售再叠加一个刚性需求；股市如果持续向好，财富效应将叠加另一个汽车消费需求，因此，2015年的乘用车消费偏向乐观。

　　随着中国人口红利逐渐消失，老龄化情况日趋严峻，但90后务工大军带来了消费需求的持续提升。由于80后、90后倾向于提前消费，对于汽车的态度也由“奢侈品”变为“家庭必需品”，而60后、70后最大程度受益中国经济高增长，消费实力雄厚。从而使得乘用车整体需求全面提升。叠加上汽车信贷快速发展，乘用车需求呈现一定程度的普及加速趋势。分排量来看，虽然乘用车的普及率在提升，且国家一直促进和提倡家用车小型化，但单车排量却一直在往上走，中国乘用车改善性需求的占比较大，且消费升级影响较大，带动汽车行业的单车排量持续提升。

　　国产汽车的库存保持在较为合理水平，进口汽车库存有所增加，估计跟平行进口放开、进口车降价、经销商囤货待售有关。库存增长率和产销率一直保持在一个合理的波动范围，未来因为库存大起大落对业绩带来的影响可能性较小。

　　自2012年触底后，汽车及零配件行业的利润总额同比增速快速提升，显示全行业运营情况持续转好，考虑到货车及客车经历去库存，淘汰落后产能等过程，行业经营状况已经渡过最坏时期，而乘用车则受到需求持续带动而持续向好。因此整个行业的运营处于良性循环，对于销量带来的业绩弹性较大。

　　零配件行业的固定资产投资增速一直在下行，全行业经过之前的产能扩充，已经进入了产能释放和收获期，因此未来零配件行业具备较好的投资机会。整车年初有一波投资高峰，考虑到传统汽车的投资已经快速趋缓，年初的投资高峰跟三轮、四轮电动车，新能源汽车快速发展带来的行业变化有关，未来这几个新兴领域的投资值得重点关注。

　　2014年1-10月，乘用车实现销售1572万辆，同比上升8.7%，其中轿车、SUV、MPV分别同比上升6%、33.9%、45%，而交叉型同比下降16.9%。乘用车市场整体还是处于旺销期，证明需求还在持续释放，预计这个趋势能够持续，但交叉型乘用车受到消费升级的挤压，市场持续萎缩，预计这一过程将持续。

　　车系分化持续，美、德、法系车销量增速在提升，市占率也在小幅上升，而日、韩系车则相对低迷，自主品牌受到的冲击尤为明显。考虑到美、欧车系继续进行：多产品线、多车型、低端化下压的策略，预计其优势地位仍将保持。而日、韩系车则受到更多来自欧美系车的价格冲击，增量不增利，且市占率持续下滑。自主品牌则继续全面失守，如果不能引入合适的合作方，或者取得更大的技术突破，自主品牌的前景堪忧。

　　从汽车销售价格指数来看，基本型乘用车基本都处于较为低迷的状态，B级车一路下行，A级和C级有小幅提升。SUV经过了国产及中低端车型旺销后，2014年价格开始企稳回升。而MPV级车则一枝独秀，销量开始进入高速增长期，考虑到80后独生子女生育后，基本与老人同住，70后二胎数量猛增，5座车已经不能满足家用需求，预计未来是家用MPV快速发展的时期。

　　整体来看，市场对于A/C级车，SUV/MPV级车的需求持续旺盛，而对于B级车和A0以下的车型缺乏购买力。

　　客车行业变局

　　2014年1-10月，客车实现销售41.4万辆，同比上升9%，其中大、中、轻客的同比增速分别为+4.5%、-9.8%、+13.8%。传统客车市场的增速在逐渐趋缓，行业需求持续受到高铁普及的挤压。但是短驳和通勤车为主的轻客需求量保持在较高的水平，随着车型增多，预计这一趋势能够得到持续。但考虑到盈利能力主要来自大中客，所以在大中客需求持续下滑的情况下，单纯依靠传统客车的销售，会导致经营情况持续低迷，行业变化正在驱动客车企业寻求新发展。

　　随着新能源客车在城市推广力度加强，新能源客车的销量快速增长，1-9月节能与新能源客车实现销售36244万辆，同比增加7.9%；其中天然气客车合计30119辆。混合动力、纯电动、燃料电池的销量分别为4152辆、1924辆、28辆。

　　9月1日，免征购置税开始实施，两批目录合计142款纯电动客车、23款混合动力客车，以单车200万测算，减免购置税能够减少17万元的购车费用，对购车企业的刺激力度较大。配合四季度客车销售旺季，预计新能源客车销量增速将大幅度提升。

　　为了完成新能源汽车的销售指标，各地政府加大了购买和刺激力度，从市场份额分布来看，拥有客车企业，且经济发达地区的市占率显著偏高。考虑到客车采购区域划分较为明显，拥有整车企业的地区比较倾向于大规模推进新能源客车的销售，而新能源客车销售需要财政补贴，后续运营维护需要持续投入，因此具备经济实力的省份和地区推广力度较强。其中LNG客车中，福田的BJ6123C7BCD-2大型公交客车销量达到845辆，是细分车型销量冠军；宇通的混合动力客车ZK6120CHEVNPG4达到804辆；比亚迪（002594.SZ）CK6120LGEV2单车销售651辆。该排名从一定程度反映了各大车企在细分领域的优势。因此，宇通客车（600066.SH）、比亚迪在这轮新能源客车减免购置税推广中具备技术和市场优势。

　　货车行业依然低迷

　　建筑业、房地产业对GDP增速的拉动在持续减弱，基建带动的工程车需求持续低迷，加上保有车辆开工率低，导致更新换代率降低，行业需求持续不振。考虑到2014年上半年基数较高，预计2015年同比依然维持负增长，2015年下半年有可能出现触底反弹，但主要还是基数造成的波动。

　　在中重卡领域，东风和江淮在逐渐赶超，重汽和陕汽的市场份额受到了压缩。轻卡领域，江铃和江淮的市占率在逐渐提升；微卡则只有五菱的份额在持续提升，其余企业均出现下滑，这中间有部分企业比如长安调整产品结构，高端微卡统计入MPV口径的因素，但总体来看，微卡市场已经逐渐呈现五菱一枝独秀的局面。

　　在传统行业缺乏亮点的情况下，节能减排和油品升级将成为行业投资的主旋律，从2015年国四标准将开始强制执行，预计上游的共轨系统、尾气排放系统的销售量增速将提升。考虑到轻卡的EGR+后处理系统基本可以满足国四要求，轻型尾气后处理系统将快速上量，但重型卡车受制于尿素站布点不全影响，速度相对缓慢。

　　招商证券 汪刘胜 唐楠 彭琪／文