坚守价值 布局成长

　　看好白电龙头估值修复与厨电板块龙头股价表现，同时，基于自下而上逻辑推荐转型得到业绩兑现个股。

　　在2008-2013年政策利好周期叠加地产利好周期助行业快速成长后，家电行业已经逐步过渡至成熟阶段，预计未来需求整体将保持平稳。行业整体业绩表现较为突出，2014年前三季度板块整体业绩增速高达33%，居各行业前列。但2014年家电板块股价表现不及预期，也为2015年的价值修复行情提供了布局机会。

　　展望2015年，家电板块投资可划分为三条主线：基于无风险收益率下滑、地产悲观预期缓解及市场风格切换，看好白电龙头估值修复；基于对厨电行业发展格局、企业战略等层面研究，持续看好厨电板块龙头股价表现；考虑到经济转型大背景依旧存在，基于自下而上逻辑推荐转型得到业绩兑现个股。

　　价值在白电

　　白电行业整体需求在前期“家电下乡”及“节能补贴”等优惠政策实行背景下透支严重，目前冰箱及洗衣机整体保有量均接近饱和状态，而空调保有量仍有提升空间。白电子行业中空调内生需求最为广阔，成长最为确定，预计未来年化增速或在8%左右。而冰箱与洗衣机则受前期政策透支影响以及前期累积了较高的行业基数，后续销量走势将偏弱。

　　家电板块中，一线白电侧重于空调，二线白电则冰箱、洗衣机业务占比较高，因此白电龙头企业整体增长更为确定。此外，考虑到在行业结构升级带动均价提升的背景下，品牌力更强的龙头企业譬如格力电器（000651.SZ）、美的集团（000333.SZ）等提价幅度将更为明显，以及龙头企业自身成本控制能力更佳并且具备一定的零部件生产能力，白电行业中龙头业绩增速确定性相对较好，预计格力电器、美的集团与青岛海尔未来年化业绩增速均维持在20%左右。

　　白电龙头目前估值水平较低，格力电器基于2014、2015年业绩当前PE估值仅为8.16倍及6.82倍，相比于其业绩增速表现仍存在一定低估。此外，白电龙头近年来分红比例维持高位，格力电器2013年分红比例为42%，考虑到家电企业大规模资本开支时代已过以及其机构投资者相关诉求较强，其分红比例仍存在提升预期。结合其较低估值水平，格力2014年股息率已经接近6%，高分红更突显其投资价值。

　　短期内来看，家电板块历年四季度至下年一季度超额收益均较为明显，排除经营周期性影响，我们判断这主要是由估值切换行情拉动；总的来说，估值切换确定性主要建立在业绩增速确定性及估值刚性层面；2010-2013年在估值切换行情带动下板块平均涨幅为28%，其中格力叠加估值修复使得其平均涨幅高达40%。虽然在降息利好带动下，白电龙头高增长、低估值蓝筹属性得到重视并录得一定涨幅，但考虑到家电行业补涨空间较大，且分红优势更为明显，白电龙头估值切换行情仍值得关注。

　　中长期来看，白电龙头估值中枢与国际接轨值得期待。通过对比国内外白电龙头财务数据可以发现：国内白电龙头主营、净利润增速及盈利能力均优于国际白电龙头，但在估值水平上却远远不及，国际家电龙头惠而浦、大金工业等PE估值均保持在16-25倍之间。国内外估值差异来源于资金面、市场风格、地产结构等多方面因素，其中资金成本影响较为关键。

　　由于白电企业增长稳健、现金流充裕及资金需求压力较小等特征，其持续高比例的分红往往成为投资者关注的重点。海外白电龙头分红率持续高位运行，近三年平均保持在40%以上，虽然国内白电龙头分红比例已经提升至该水平，但海外投资者给予白电龙头其更高溢价，主要由于两个市场不同的资金成本所致：在欧美各国长期宽松货币政策下，代表无风险收益率的国债利率及LIBOR长期在0.2%以下，相比之下白电龙头分红收益率就极具吸引力，因此国外白电、铁路等“类债”资产估值水平往往在16-20倍之间；而国内在长期经济高速增长及以地产为主导的粗放增长模式下，无风险利率高位运行，导致白电股息率缺乏吸引力。而近期国内政策宽松（降准降息）、改革提速、金融风险可控，都为无风险利率长期下行奠定基调，随着无风险利率下行趋势逐步确认，高分红、现金流充裕的价值标的估值步步提升。

　　综上所述，我们认为，随着无风险利率下行大势所趋，白电龙头估值将由当前8-10倍估值向国外靠拢，同时沪港通、人民币国际化及资本市场全球化，亦会持续带动国内家电龙头估值回归。

　　成长有厨电

　　厨电行业相关政策刺激较少，且其重装修属性也使得其刺激效应相对较弱，因此行业内生性需求体量依旧较大。目前油烟机年销量仅为2000万台左右，预计油烟机内销总量将有翻倍的空间。

　　另一方面，受渠道复杂、燃气标准多样化及行业盈利能力较高等因素影响，厨电行业集中度远低于白电，目前规模最大的华帝市占率仍不及10%。后续随着消费升级及品牌认知度提升，行业集中度提升空间较大。

　　就未来行业发展路径而言，主要有以下三方面：其一，渠道进一步下沉，三四线城市消费人群占比将逐步提升，预计其市场总容量不低于一二线城市；其二，新兴渠道占比持续提升，电商及电视购物等高毛利率渠道占比将持续提升，并带动公司产品均价与盈利能力齐涨；其三，集中度向品牌厂商靠拢，并带动行业格局持续优化。整体而言，厨电行业正处于“大行业，小公司”时代，龙头公司均有大幅超越行业周期能力，结合其产品结构及盈利能力均有提升空间，厨电企业长期成长无需担忧。

　　厨电板块中高端厨电龙头老板电器（002508.SZ）与大众厨电龙头华帝股份（002035.SZ）成长前景均较为广阔，但两者在未来战略侧重点上有所差异。老板电器目前优势在于高端品牌定位以及自身产品力较强，目前主要聚焦于一二线城市以及KA渠道，公司深耕一二线城市便取得市场份额上的持续提升，但其在三四线城市有效覆盖率尚不及20%，乡镇市场更是接近空白。公司2014年推进渠道改革，意图将原有62家一级经销商拓展至200-300个，进一步开拓三四线城市市场。此外，公司也将保持每年新开500家专卖店的进度，目标在2016年公司专卖店总量将达到3000家。

　　华帝股份作为大众厨电龙头，优势主要在于其布遍全国各层次三四线城市并包括一体化门店、KA、专卖店在内的渠道网点，其旗下定位低端的百得厨卫更是牢牢扎根三四线城市及乡镇市场。过去制约公司规模与盈利扩张的根本因素在于公司治理失衡下经验战略的扭曲，而历经公司董事会及管理层的变更后，公司新领导团队已经确立“规模与盈利并重”的经营战略，未来公司在产品力、品牌力及渠道等多方面采取改善措施。

　　厨电属于前装修家电品类，消费者对其价格敏感度低于其他电器，此外高端厨电具备一定轻奢属性，进一步使得其具备较高的溢价。老板电器定位高端，其产品自成本端至终端零售加价比例超过5倍，而公司目前所获利润在中间利润带中占比仅为6%，考虑到公司对渠道较强的话语权，该部分利润是公司未来极为可观的利润池。华帝股份则定位中端，由于其历史股权原因及公司治理等因素导致其渠道漏出利润及费用率较高，随着管理层变动就位，公司后续经营改善预期极为强烈。

　　未来厨电行业以下发展趋势值得关注：1.随着厨电企业营收扩张推动规模效应持续显现，其费用率摊薄效应愈加明显；2.KA占比持续下降，高盈利的专卖店及电商渠道占比稳步提升；3.渠道周转率提升后公司对渠道净利率加以收紧，渠道利润再分配将明显增厚公司业绩；4.华帝治理结构改善，渠道漏出利润及费用率将得到有效控制。综上所述，厨电龙头企业成长性与盈利确定性较强，预计未来年化业绩增速为35%左右。

　　转型看兑现

　　在家电行业整体景气下行、实体经济转型加速背景下，2014年家电板块部分上市公司加速进行转型，转型方向包括医药、环保、军工及新能源等诸多领域。目前转型相关个股数量在板块内占比已接近50%，成为板块重要组成部分。在转型预期及市场情绪带动下，其股价普遍跑赢行业及大盘。

　　考虑到当前并购市场环境、退市制度及注册制仍未开放等因素，预计2015年资本追逐转型个股的风格仍将延续，但我们认为，2015年股价表现可能产生明显分化，转型逻辑兑现股将有超预期表现，建议依据自下而上逻辑布局转型兑现预期较为强烈的个股。

　　长江证券 徐春／文