电网谨慎乐观 工控具安全边际

　　在2015年市场风向大概率回归“大市值龙头”的过程中，电网谨慎乐观看待投资回暖，重视特高压和电力改革主线； 工控龙头具备安全边际，重拾增速尚需下游确认。

　　回望过去一年，电力设备板块可以说“涨势如虹”，但对于行业的上涨，实际并没有得到太多自上而下的产业逻辑支撑。全年表现出色的标的多涉及转型、并购或者主题，且小市值居多，而市场跟踪较多的几类龙头标的，走势乏善可陈。

　　此外，龙头的股价走势其实在产业层面也有所对应：电网方面，2014年全年大概率增速落在5%之内，远低于年初预期；而在工业自动化领域，宏观弱势下代表企业的营收增速在三季度显著承压。板块涨幅的这种“异化”，估计主要归因于A股市场整体风格的变化。而现在摆在我们面前的重要问题是，在2015年市场风向大概率回归“大市值龙头”的过程中，行业投资策略及可选标的是什么？

　　电网：谨慎乐观看待投资回暖，重视特高压和电力改革主线

　　在2014年年初时，国网工作会议提出全年固定资产投资3800亿元，其增速达20%，创历史新高，一时间引得市场亢奋。但从实际结果来看，截至11月底，全国电网投资增速不到5%，与年初计划相去甚远。

　　分析投资低于预期的原因：第一，国网审计的影响，审计工作压制了基建投资积极性。第二，行业自然趋势更加重要。在用电量增速下滑背景下，电网基本告别规模扩张时代。而部分兴起的自动化细分环节改造，越来越难给高基数的二次市场带来弹性。

　　除了上述两点外，未来还有一个重要因素就是电力改革。本轮电改以深圳为试点，全国性方案即将出台，其核心指导原则就是恢复电网的公用事业属性。而对于电网公司来说，输电资产盈利能力的下降及招投标监管的趋严大概率将降低其固定资产投资热情。当然这种影响反映在实际招标上可能较为长期，但短期将在板块估值上率先得到反应。

　　需要指出的是，虽然我们对于2015年电网整体投资增长持谨慎乐观态度，但仍建议市场积极关注这个板块中的三个细分方向，分别是特高压、电力改革新增市场及海外输出。

　　特高压：虽然国内关于其安全性和经济性尚存在争议，但不可否认的是西北地区的电源外送及沿海地区的大气治理都对远距离输电工程有越来越迫切的需求。2014年能源局批复一揽子特高压工程（小路条）的决定也明确表明了政策态度的转变。从最终实际执行情况来看，2014年全年共核准了2交1直，2015年大概率将再核准2交3直，推进加速的态势比较明显。而这个市场变化反映到龙头企业的业绩上就是2015年、2016年利润持续攀升。我们重点推荐平高电气（600312.SH），2015年业绩增速仍有50%（或许是龙头中最高），估值不到20倍。另外2015年初国网工作会议提出的新一版特高压规划或为其股价提供政策刺激。

　　电力改革新增市场：改革总是能带来机会。尤其是对于每年几万亿收入的电网公司进行改革，近千亿的利润可能在发电端及用电端得到释放。虽然这种体制性的变化在实现进程中可能会比较漫长，但预计在资本市场上会表现强烈。从当前可行的改革方案来看，以输配电价核定为前提，大用户直购电扩大及末端运维/售电市场放开将是两个主要突破口。其中在直购电市场，通过压缩中间过网费及放开价格竞争，低成本发电企业（水电及高效火电）、大工业用户及地方趸售电网都将实现利润修复。此外，地方趸售电网有望借助改革契机加速其资本运作及跨地域扩张，这也是比较值得关注的方向，如广安爱众（600979.SH）、桂东电力（600310.SH）等。

　　电力改革的第二个突破口是电网末端市场的开放，这包括用户设备的运维及零售电牌照的发放。在这个市场中，我们认为满足以下三个条件的企业能够最终做大，进而成为综合用电服务商：能够获得当地稳定、低成本电源供应；有丰富的下游优质用电客户渠道；在售电之外，还能提供如节能改造在内的增值服务。正泰电器（601877.SH）及智光电气（002169.SZ）是布局最早、优势明显的标的。

　　海外输出：在“一带一路”主题带动下，行业内部分大型装备制造企业的股价表现强劲。但考虑到海外电力体制及设备工频状况差异，国内设备输出其实仍面临不少阻力。此外，国网“向外走”战略目前还是着重于资本输出，拉动设备出口还是第二阶段的事。我们判断近期的“一带一路”行情还是属于“风起猪飞”。这个过程中我们主要推荐高增长、低估值的特变电工（600089.SH），其凭借丰富的工程经验和新疆的优势地理位置，直接辐射中亚市场，属于比较实在参与海外输出的龙头企业。

　　工控：龙头具备安全边际，重拾增速尚需下游确认

　　工业自动化一直是市场比较关注的领域，但在电力设备行业内上市的标的不多。对于汇川技术（300124.SZ）、英威腾（002334.SZ）这一类的龙头企业，多年的市场跟踪与交流已证实其都是管理优秀、技术领先的成长类白马标的，但从二级市场走势来看，周期波动的趋势尤为明显。在2013年大幅上涨后，上述企业的股价2014年不尽如人意。那么对于2015年如何看待，我们首先要阐述两个问题：1.工控龙头的股价为何会有明显的周期性；2.2013年及2014年的股价为何如此演绎。

　　对于第一个问题，首先我们必须看清国内整个工控行业本身是发展稳定，需求随周期波动的。尤其是上市龙头企业目前主要业务分布在驱动层的变频产品，这个市场的周期性尤为明显。在这样一个市场中，龙头的成长性主要来自于进口替代。基于这种背景下，龙头的业绩表现中周期性与成长性并存。当宏观经济反弹时，工控市场（尤其是OEM）整体弹性高于宏观，龙头在进口替代下业绩弹性更高。而在二级市场上，投资者对于企业未来预期的变化被进一步放大，直接表现就是估值提升。业绩与估值的双击下，企业股价表现自然会“凶猛”。相反经济下滑时，龙头的周期性表现也更为明显，其业绩增速会向行业增速收敛，市场则在业绩低于预期时快速下调其估值水平。业绩与估值双杀下，企业股价向下风险出现（业绩主要是增速下降，股价下降更多来自于估值降低）。

　　解决了第一个问题，我们回望2013、2014年龙头的表现就比较清晰，实际它们走过了一个反弹再到回归的小经济周期。2012年经济不景气时，市场对于汇川、英威腾的预期都十分悲观。但在2012年底降息等一系列房产政策的刺激下，2013年楼市及工业回暖，对应两者新增订单30%、40%增长。而这种业绩超预期变化反映在二级市场，就是估值从25倍向40倍的提升（汇川技术）。到2014年，宏观增长乏力，特别是房地产销量下滑剧烈对行业有显著影响，企业现金和存货在一季度出现恶化信号，三季度经营增速显著下滑。同样与之对应，公司估值水平回调至30倍以下，股价下调明显。

　　最后回答的问题是，我们站在这个时点如何往后看？以汇川技术为例，经过2014年的调整，目前公司估值在25倍左右（对应2015年EPS），接近历史低位。而对于经营层面的分析，宏观上我们可以看到降息等宽松政策刺激下，房地产销量的降幅已经在缩窄，几个季度后有可能出现新开工的反弹，进而是宏观经济的回暖（对于这个反弹的程度我们暂时难以判断）。这个因素对传统产品的刺激加上机器人、新能源汽车等新产品的放量，很有可能拉动公司利润增速的环比回升。所以总体来看，我们判断当前价格下，龙头具有较高的安全边际。但对于上升的空间，主要取决于利润增速提升程度以及是否能拉升估值。从我们的估算来看，判断2015年业绩增速在30%左右。这个增速下，25倍估值再往上提升的空间可能相对有限（尤其是考虑200多亿元市值的基数下）。当然，我们也注意到2015年业绩测算中有一些可能超预期的点，这需要我们持续重点跟踪。重点推荐汇川技术，关注英威腾、新时达（002527.SZ）。

　　其他：以中低压用电板块为主，继续遴选待转型标的

　　我们把电表、配单、电机、电源、电力电子等相关企业都列入中低压板块。这一板块内企业数量众多，经营情况差异性明显，行业共性不足。我们认为，2015年板块内的企业仍将大量转型及外延，自下而上的机会值得继续跟踪。但考虑到风格切换的态势明显，2015年转型标的遴选必须更注重其业绩是否能提供安全边际，以及未来新开拓业务是否能带来实际业绩贡献。我们重点跟踪并推荐的标的包括卧龙电气（600580.SH）及众业达（002441.SZ）。

　　长江证券 邬博华 马军 张垚／文