股基改名潮背后的行为分析

　　过去一个月，股票型基金批量改名潮席卷各大基金公司，起源在于2014年8月8日起实施的《公募证券投资基金运作管理办法》。

　　8月大批股基采取了转型混合基金的应对策略，使得该政策对存量基金的影响有限。但投资者需要注意的是，改名或许只是权宜之计，并不表明基金在选时上就能变得更加主动。

　　经过名称变更之后，偏股基金市场格局发生了重大的变化，混合型基金已经形成一家独大的格局。目前主动股票型基金由原来的474只萎缩为114只，而混合型（偏股混合+配置混合）基金数量一举达到834只。最终市场将形成两类混合型基金，其中的一类是老的混合型基金，这类基金0-95%仓位居多，而另一类是仓位为60%-95%的变型混合型基金。

　　有些评论认为，剩余股票基金提高股票仓位下限后意味着有些基金要被动加仓，从而为股票市场带来增量资金。稍微看一下数据便会知道这纯属臆想出的利好。从涉及资产看，实际上对市场的影响微乎其微，在变更名称的358只主动型股基中，截止到二季度末，其平均仓位达到88%，实际上只有45只基金的仓位比例低于80%，工银瑞信涉及基金资产净值规模最多达到580亿元。但对于将来新发的产品来说，股票型基金或许仍然会成为一个主力方向。

　　对于证监会要求股票基金提高股票比例上限，市场中有许多声音并不理解，认为这会进一步绑住基金经理的投资手脚，让基金在股市下跌中无以避险。这在6月中~7月中的股市大跌中更被凸显。高仓位的股票基金在下跌中净值普遍亏损严重。

　　然而事实真的是如此么？是否放开基金的投资比例限制，基金就能做到根据股市涨跌来增仓减仓了？

　　理想美好，但现实是残酷的。从笔者对基金行业十多年投资行为的跟踪分析来看，大多数基金是不具备有效择时能力的，也就是无法根据对股市趋势的预判来进行增仓减仓。

　　原因之一是提前判断股市涨跌极其困难，尤其是短时间的趋势涨跌。中欧基金总经理窦玉明最近在一次报告会上说，从业21年，没有见过真正能高抛低吸的人。笔者前一阵时间与许多资深基金经理作交流，在投资决策链条的选时-行业配置-个股选择上，即使是业内最资深的基金经理也自认为，最难也最没有把握的就是选时。其内在原因是，选时与选股的内在逻辑不同，甚至是相互矛盾的；专注做选股的基金经理很少能在选时上也表现出色，反之亦然。

　　原因之二是大到做不了。即使有些基金具备主动减仓的意识，但资产规模庞大时，减仓的过程也就是下跌或加速下跌的过程。对一个庞大到以万亿计的基金行业来说，整体减仓就意味着股市下跌，想先于股市下跌减仓是不可能的。基金行业整体上可以说是不具备择时能力。

　　原因之三是机制所限，基金很少会通过仓位的大幅主动管理来获取超额收益。既然这十分困难，做错的概率比做对的概率高，那么追求相对收益排名的基金很少会冒风险在仓位上大增大减。

　　也就是说，也许从个体上来说有少部分基金经理具备主动择时能力，但从全行业角度来看，整体上不具备择时能力。这一结论既适用公募基金，也包括号称以选时著称的私募基金。事实上从整体上来看，私募基金相比公募基金也就是在机制上能提供一些主动选时的激励，另外操作灵活度大一些，但从整体上，也不具备显著的择时能力。

　　那么有投资者会说，在大跌中混合型基金跌得比股票型基金少一些，难道不是仓位灵活更有优势的证明吗？整体上而言混合型基金之所以在大跌中平均亏得少，并非因为它主动减仓的择时能力，而是因为其平均仓位一直就低。但与此相对应的另一面是，上涨中混合型基金涨幅就是明显弱于股票型基金的。并不是混合型基金的选时能力就更强，而是其本身相对于股票基金来说就是仓位水平略低，风险略低，预期收益略低。

　　私募基金在大跌中跌幅小于公募基金，也是同样道理。今年以来公募基金平均收益超过30%，而私募基金则不到20%，并非私募比公募擅长选时，而是平均仓位一直就低。

　　可见，所谓仓位的灵活性并不能实现下跌中主动避险，上涨时又主动放大收益的理想效果。因此对于高风险类别的股票型基金来说，提高股票仓位下限并不会显著地改变其投资行为，反而能够更清晰地标示出基金的风险特征。

　　所以，提高股票型基金的仓位比例下限，实际上是让基金的风险收益标签更加清晰。对那些从前分类是股票型，而现在更名为混合型的基金，投资者也不应为其名所惑，还是得看基金本身投资究竟体现出怎样的行为特征。

　　作者/江赛春，德圣基金研究中心首席分析师

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