新三板与创业板估值差探因

　　新三板和创业板作为中国资本市场的“双星”，其服务对象均有科技含量高、成长性强和高风险的特点，然而两者在估值方面却大相径庭。

　　截止到8月17日，创业板共有484家上市公司，市盈率高达102.48倍（TTM，中值），新三板共有3234家挂牌企业，而仅为31.70倍市盈率（TTM，中值）。为何新三板与创业板的估值差异如此悬殊？

　　我们以新三板与创业板在估值方面具有的代表性企业——凌志环保与万邦达进行对比分析，它们同属于环境与设施服务行业，具有相似主营业务。因此，两者在估值方面的对比分析具有一定的代表性。

　　通过比对凌志环保和万邦达的市盈率和市销率，我们可以见微知著，探知创业板和新三板在估值方面的差异。万邦达的市盈率是57.69（TTM，最新年报），市销率为10.38（TTM，最新年报）；而凌志环保的市盈率为39.22（TTM，最新年报），市销率为1.54（TTM，最新年报）。显而易见，两者的估值悬殊巨大。

　　为何主营业务极为相似的两家企业却在不同市场上具有如此巨大的估值差异呢？我们认为，当投资者认为投资所承担的风险较高时，就会要求更高的回报率，而回报率的增高意味着股票价格的降低。

　　风险主要来源于非系统风险、系统风险以及流动性风险这三个方面。对于投资者而言，初创成长期企业的经营风险和业绩波动相对较大。根据万邦达和凌志环保2012到2014年三年的财务数据分析，较大的盈利波动提高了投资者所需承担的风险，从而可能降低了企业的估值水平。

　　新三板对入市企业的盈利性并无要求，促使大量中小微企业纷纷在新三板挂牌上市。相比于创业板经过业绩审核的上市公司而言，新三板的中小微企业的盈利能力存在劣势。此外，中小微企业的两方面特征增加了新三板企业的经营风险：

　　第一，新三板企业多处于初创期，相对于创业板企业风险较大。根据生命周期理论，创业板企业往往已经处于技术成熟期，技术的开发与应用技术已经成熟，而新三板企业大多是新兴科技企业，其技术还处于初创期，相关技术是否能够成功应用并在市场上拓展存在很大的不确定性。

　　第二，新三板企业普遍创立较晚，企业存续期较短，管理层经营经验略显不足，企业经营风险较大。新三板企业普遍是比较年轻的企业，管理层在企业管理经验方面相对创业板公司而言相对不足，即使拥有较高端的技术，但投资者对管理层是否能够成功将技术投产并有效开拓市场持怀疑态度。这两方面因素提高了新三板企业的经营风险，从而降低了市场对新三板的估值水平。

　　相比创业板，新三板企业盈利水平分化严重，投资者需要支付更多信息搜寻成本，从而要求更高的股票收益率来弥补信息成本。计算新三板上市企业与创业板上市企业每股收益EPS（TTM，最新报表）、净资产收益率ROE（加权，最新报表）和总资产报酬率ROA（最新报表）的标准差，结果显示，新三板企业每股收益EPS的标准差比创业板大212.50%，ROE标准差比创业板高出1167.67%，而ROA标准差比创业板高出402.77%。该结果表明新三板企业的盈利能力参差不齐，较创业板而言分化现象严重，这将导致投资者在新三板选择投资标的时，将花费更多的成本来搜索信息。这部分成本将提高投资者要求的回报率，从而降低新三板股票的估值水平。

　　新三板交易活跃程度远低于创业板市场，从而提高了投资者所面临的流动性风险。

　　根据对新三板和创业板的成分股个数、成交金额、成交量以及换手率的统计，即使新三板的成分股数量是创业板的6.52倍，但其成交金额、成交量以及换手率却分别仅为创业板的0.26%、1.17%和5.95%。新三板的交易活跃程度与创业板尚有很大差距。因此，相比于创业板股票，持有新三板股票的投资者将更难把手中的股票变现，股票流动性较差，提升了投资者的流动性风险，从而对新三板企业的估值水平偏低。

　　作者/袁季，广证恒生总经理

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