冒险家的假象

　　“别把所有身家押上”

　　1969 年， 特德.特纳（TedTurner）决定买一家电视台。那时他刚刚进入而立之年，从父亲那里继承了一笔运营状况良好的广告牌业务。但是，接手之后，他觉得索然无味，而电视看起来似乎更新潮更令人兴奋。“他对电视行业一无所知，”特纳众多传记作者中的一位——克里斯蒂安. 威廉姆斯在《特德. 特纳传：成为领袖，或者学会服从，或者干脆出局》（Lead，Follow or Get Out of the Way )“他觉得以现有的一切放手一搏，把其他人的魂儿都吓出来，让他们体会在过山车上急转俯冲、惊声尖叫的感觉，是件充满乐趣的事。”

　　特纳看上的电视台是亚特兰大市最早的独立电视台——WJRJ，17频道。这家电视台采用的是当时少见的超高频频带，人们需要安装特殊的天线才可以收看到节目。该电视台是一幢破破烂烂的煤渣砖建筑，而且紧挨着一家殡仪馆，所以后来有人开玩笑说它“在死神家的门口”。电视台里面设备陈旧，人员能力堪忧，几乎没有任何值得一提的优点，而且，当时每年还亏损50万美元。特纳的律师滕奇.柯克赛和会计埃尔文.马佐对这项收购持坚决反对态度。很多年之后，马佐透露：“我们试图告诉特纳，没错，这家电视台有可能赚钱，但是，如果它没有起色，我们押上去的一切就都完了，他所拥有的一切都会打了水漂……不仅仅是我们俩，当时几乎每个人都在提醒特纳，这不是笔划算的买卖。”

　　但特纳仍旧一意孤行。他是“神武船长”（路德耶德写于1897年的一部同名小说中的人物——编注），他曾经以钢铁般的意志赢得美洲杯帆船赛，从一位被赶出学校的“坏学生”变成了亿万富翁，甚至娶了位电影明星。他喜欢把自己打扮得像个牛仔。他的所作所为总让人捏把冷汗——人们总觉得他可以连合同条款都不看就大笔一挥签上自己的名字。他酗酒成性，性情暴躁，身上时刻充满一点就着的冲动，被外界看做是一位极端冒险型的企业家。他买下了那家电视台，并且由此建立了20世纪最庞大的媒体帝国之一。

　　然而，在特纳所制造的传奇中屡屡被忘却的，是他当时手头的资产。他所继承的不是一家传统的广告公司，而是当时美国南部最大的一家室外广告公司，在上世纪六七十年代，其所拥有的广告牌业务利润极其丰厚。它享有各种税收优惠政策，无需大量投资，却能带来源源不断的现金流。WJRJ电视台的亏损正好可以123用来抵消广告牌业务的税收。另外，电视台与他已有的业务足以构成良好的匹配——运营电视台靠的是广告销售，这正是特纳一直在干并且深谙其道的事。

　　虽然这家电视台当时在亚特兰大毫无名气，但是特纳的广告牌业务已经遍及全市，其中15%的广告牌上还没有放任何内容。他完全可以利用这些广告牌为新买下的电视台打免费广告。至于节目内容方面，特纳也想好了迅速补救的办法——他意识到自己可以说服纽约的电视网为WJRJ提供没有在其子电视台播放的节目。然后他就这么干了。“当我们的日间节目中有四档节目来自NBC时，我就让人在室外广告牌上挂上‘在17频道尽享NBC视觉盛宴！’的宣传语。”特纳在其自传《请叫我特德》中这样提到。

　　实际上，与其说特纳“为这笔收购的风险所吸引”，还不如说特纳因为看出这桩买卖几乎毫无风险而动心。要知道，WJRJ的收购价格不过250万美元，当时收购其他同等规模产业的价钱要远远超过这个数字，甚至数十倍不止，况且特纳采用了股票交换的方式让自己不用掏一美分现金。之后，在短短两年时间内，电视台就开始实现收支平衡。到1973年，电视台盈利已超过100万美元。

　　你和我这样的人也许就无法做这样的交易。但这并不是因为特纳是冒险家而我们是胆小鬼。这是因为特纳完全是个冷面无情的杀价高手，他看得见别人装在后面口袋中连自己都没意识到的钱。一旦你了解了更多关于特纳的个人生活和运动生涯，你就会知道特纳对冒险缺乏兴趣。

　　在近期一个名为“从‘肉食动物’到偶像”的调查研究中，法国学者米歇尔. 维莱特和卡特琳娜. 维勒莫发现了成功企业家的一些共性。他们将那些创立了巨大财富王国的亿万富豪的发家史一一排列出来，从创建沃尔玛的山姆. 沃尔顿(Sam Walton)，到创建奢侈品巨头LVMH 的贝纳德. 阿诺特(Bernard Arnault)，并且描绘出他们事业发展的轨迹。

　　他们得出结论：几乎每一位亿万富豪的成长中都有一个关键性时刻——他们几乎无一例外通过一次成功交易积累下巨额资本。他们能够发现交易中的一些“结构性漏洞”，这使他们得以对某个特殊市场作出与众不同的判断。两位学者还得出结论，“这些企业家通常会找到一个交易对象，它的所有者没有能与他们匹敌的投资眼光，因而无法对其资产的价值进行准确的评估，这些人往往低估即将出售的资产，或者高估即将购入资产的价值。”

　　乔万尼. 阿涅利(Giovanni Agnelli)在创办菲亚特汽车公司伊始，就借用大股东的钱支撑公司的成长。“而这些大股东后来一个个被阿涅利’请’出公司”，阿涅利的传记作者透露。LVMH集团的所有者贝纳德·阿诺特以4000万美元收购了迪奥品牌的所有者——破产的Boussac集团，而4000万美元仅仅是这项资产立即转售价值的一部分。法国企业家凡桑· 博罗雷（Vincent Bollore)“用别人的钱收购了自己家族濒临破产的联合企业，自己则分文未花”。柯达公司的创始人乔治· 伊士曼（George Eastman)将公司的经营风险转移给自己的家族以及富翁朋友亨利.斯特朗（HenryStrong)。法国航空业先锋马塞尔. 达索尔（Marcel Dassault）对法国军队所提出的螺旋桨飞机的价值进行了研究，然后收购了一家螺旋桨制造厂。

　　当他开始制造军用飞机时，他确信自己已经提前得到了回报。

　　上面这几位都是最成功的企业家，他们的远见卓识都曾经影响深远，但是他们身上所共有的企业家精神，却与人们想象中在面对风险时的勇猛和果敢相去甚远。因此，当我们意识到他们的成功与敢于冒险并不相关时，我们还会如此推崇冒险的品质吗？

　　“那小子疯了吗？”

　　上一个十年甚至可以说自二战以后，华尔街最成功的企业家是制造了无数传奇的对冲基金经理约翰· 保尔森。他在上世纪90年代创立了一家对冲基金管理公司，并将其成功运作为同行业中的明星。格里高利. 扎克曼在最近出版的一本记录保尔森从业生涯的书——《最伟大的交易》（T he Greatest Trade Ever)中， 对这位众人眼中“冒险家”给出了一些有趣的观点。

　　保尔森在华尔街的传奇开始得相当晚。1994年他建立了以自己的名字命名的对冲基金公司，专注于并购套利。那时，他已年届不惑。2004年，保尔森管理的资产已经超过20亿美元，在同行业处于中等规模之列。扎克曼在书中这样形容保尔森——“他专注而谨慎，行事从不高调”，他的投资具有一个共同的特点——“安全系数高”。

　　保尔森的投资哲学中很多来自于马蒂. 格拉斯。扎克曼在书中写道：“格拉斯心中的完美投资是将风险压到最低，同时保存盈利潜力。格拉斯传授给保尔森一句投资箴言——警惕市场下降，对市场上升则不必操心。”在保尔森的公司里，他一遍遍地对分析师发问：“这笔投资我们会损失多少？”

　　2004-2005年期间，保尔森对美国房地产泡沫产生越来越多的质疑和警惕。于是他决定启用信用违约互换这种金融衍生产品。信用违约互换就如同给交易上一层保险。华尔街的银行将几种抵押贷款进行组合，投资者可以通过购买这种信用衍生品有效降低组合整体的风险。

　　比如说，我把十只基金组成一个100万美元的投资组合。我卖给你一年的信用违约互换，10万美元。如果这一年，10位持有抵押贷款的房主成功按月还贷，你就能赚到分红，我也能拿到你支付的10万美元；但是如果房主们拖欠债务，我就需要向你赔付损失。当时无数银行和投资机构向投资者出售这种衍生产品，他们乐得将大笔所得插收入囊中，而对其中包含的风险失去警惕。保尔森则与他们完全相反。他大量买进信用违约互换。当危机来临时，他已经为价值250亿美元的次贷抵押贷款购买了信用违约互换服务。

　　保尔森是在冒险吗？从传统的角度来讲，的确是。华尔街的传统思维中，这种负套利交易就如同高税率一样，令这些投资大佬深恶痛绝。负套利交易的问题在于，如果不能很快付清，交易的花费会十分高昂。而且，如果投资者连续三年支付这项费用，泡沫仍然没有破灭，那么投资者看不到基金公司在这方面起到的任何作用。投资者们肯定都紧张坏了。

　　在危机爆发之前的某一天，摩根士丹利的一位交易员在挂掉保尔森基金公司又一个电话之后，满脸狐疑地对同事说，“这小子是个孬种”，他不理解保尔森为什么会同意支付这么多的信用违约互换费用。那时候，整个华尔街都觉得保尔森疯了。

　　但是保尔森不可能像他们想象的那样陷入散尽千金的癫狂。2006年，他命令公司对当时的房地产市场状况进行了一次严格的考察评估，并委任自己极为信任的副手保罗·佩莱格里尼亲自领导这次评估。通过调研，佩莱格里尼发现，从1975年到2000年间，将通货膨胀考虑在内，美国的房价以每年平均1.4%的速度增长。在之后的5年内，增长速度则飙升到年均7%。这个数字让保尔森确信自己对于泡沫即将来临的判断。

　　保尔森的另一个关注是房地产市场的反复无常性。泡沫会是暂时现象吗？还是一旦爆发，短期内就难以恢复？佩莱格里尼和保尔森的另一位副手许思涵（音译）“购买了大量数据库，在全国范围内追踪多达600万个抵押贷款的历史表现”。他们发现了一个奇怪的现象：如果当年的房价没有增长，房主就会感到很大的压力，他们会觉得自己的抵押贷款会有7%的亏损；如果房价降了5%，他们觉得自己的损失就高达12%了。

　　这个发现非常关键。那时，人们都以为越来越普遍的拖欠抵押贷款现象源于一系列的结构性原因，比如失业率升高、利率以及经济状况的变化。但是，佩莱格里尼的数据表明，造成泡沫的因素有且仅有一个——就是房价的高涨。所以，一旦泡沫破裂，后果不堪设想。

　　保尔森仔细考虑了购买信用违约互换所需的花费。以常人的眼光看来，这项业务的确花费不菲。但保尔森惊喜地发现，他只要花费10万美元就能获得别人花费8倍才能得到的服务，而且还可以把钱花在风险最高的那些次级贷款上。实际上，保尔森不需要靠房地产泡沫破裂后从该业务中获得赔偿来赚钱。单是对于那些风险抵抗能力最弱房主的赔偿，就足够他获得可观收益了。这是典型的不对称交易。“这是千载难逢的机会。”保尔森滔滔不觉地跟同事表露着心底的兴奋。

　　他用了“ 千载难逢”来强调他的判断——无论在他的一生，或者任何人的一生中，这种机遇都是难得一见的。《最伟大的交易》一书中充满了令人印象深刻的场景：ABX指数的一次5%的下跌让保尔森在短短一个早晨就获利12.5亿美元。2007年一年，保尔森公司盈利高达150亿美元，其中有40亿美元都进了保尔森自己的账上。人类历史上能在如此短时间内获得如此高额利润的例子实属罕见。

　　保尔森的例子再次证明了过去人们对成功企业家身上冒险精神的推崇是多么不靠谱。人们曾经认为那些冒险家榜样的成功源于他们身上远胜于常人的勇气和果敢。但是，从上面的案例中我们可以发现，这些成功榜样的优势来源于他们对风险的分析力和判断力。保尔森和华尔街上任何其他人面对的是同一个市场，但是他关注的层面和角度与众不同。他具有一种冷眼旁观的特质，而且他身上的投资天才使他更容易从规避风险的角度考虑问题。并且，他毫不客气地将自己的优势发挥到极致。一次，保尔森和一些投资银行家们聚在一起，商量着把银行兜售给一些倒霉投资者的抵押贷款进行组合捆绑，保尔森当即表示反对。这就像是在足球场上，防守球队帮进攻球队进球。这就是糊涂蛋和职业选手的差别。

　　扎克曼在书中将约翰· 保尔森和其他三位对次贷做出了同样判断的人放在一起，发现了他们思维方式上的相同点——他们都对自己做出的决定深信不疑，之前都做过细致的调查研究，并且都能瞄准市场时机，像凶猛的食肉动物扑向食物时一样果决。但是他们都不属于冒险家的行列。他们全力以赴地工作，只为做出安全系数最高的判断，因为任何一点风险都让他们坐立难安。（本文原载于《纽约客》，由作者独家授权刊载）