2017年房地产投资不悲观

　　预测地产投资开发增速

　　当前，市场对明年房地产销售回落具有一致性预期，但对于开发投资产生较大分歧。我们认为，房地产开发投资增速并不悲观，2016年同比为5.9%，2017年为1-3%，且接近3%的概率更大。为此，我们在此前年度策略的研究基础上，完善并提出三种房地产开发投资的解构和预测方法，通过测算得到相近的结果。

　　方法一：基本结构法。按照定义和对房企NAV估值的计算过程，可以将房地产开发投资解构为土地购置费和建安支出，其中土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。把获取土地以外的投资归入建安支出，其中最主要的就是建筑安装工程费用，可进一步分解为单位建安支出和房屋施工面积的乘积。

　　先看土地购置费。对于2017年土地购置费预测：销售增速的峰值在2016年的4月份，因此土地购置费的拐点大概率出现在明年4月前后，增速先升后降。我们预测明年的销售面积增速-6%，土地购置费增速2%。

　　再看建安投资：对于2017年度房屋施工面积预测：销售增速的峰值在2016年的4月份，一般而言，销售面积增速传导到施工面积增速也有大致1年的时间差，但2015年2月以来的销售增长，施工面积并没有大幅持续增长，主要原因在于热点二线城市2014-2015年土地供应减少，广义库存减少，导致新开工弹性不足；加上企业加快竣工结算，反而导致下一期的施工面积减少。从趋势上说，未来1年，施工面积增速会随销售增速下降。但并不悲观，预计全年施工面积增速在-1%-1%，

　　方法二：细项结构法。在基本结构法拆分的基础上，还可以将完成投资额按细项拆分为五类：建筑工程、安装工程、设备工器具购置、土地购置费、除土地购置费以外的其他费用。

　　建筑工程投资、安装工程投资和土地购置费是房地产开发投资的主要构成部分，分别占65%、9%和18%。对比房地产开发投资增速与三大项增速，可以发现：

　　1）建筑工程投资增速和房地产开发投资增速一致性最好，在绝大多数年份，两者同向变动且幅度相当。

　　2）土地购置费增速和房地产开发投资增速变动相比，存在时滞性，且波动更大，主要原因在于，在“拿地-开工-预售-竣工-现房销售”链条中，土地距离销售环节最远。

　　3）投资受房地产销售端传导，但各细项的传导时滞不同。在“拿地-开工-预售-竣工-现房销售”链条中：建筑工程、安装工程受销售传导的速度更快，具有较强同步性；而土地购置费则离销售端更远，两者增速变化一致性较高。

　　基于此规律，我们对房地产投资增速预测，2016年和2017年分别为5.9%、2.9%。土地购置费增速2017年为2%（2016年为3.7%），结果并不悲观。

　　方法三：地区结构法。我们认为，对全国投资增速进行预测，有必要对一二三线城市投资增速分别进行预测。

　　对比销售面积同比增速和投资同比增速，可以发现，2015年4月开启的此轮地产牛市，对不同城市投资的拉动效果不同。一线城市投资出现刚性特征，销售增速上行，但投资增速出现下滑，企稳后低位震荡。环一线城市和二线城市的投资受销售的拉动效应显著，向上弹性大，7-9月热销带动投资快速再次上行，截止11月未出现拐点。除环一线以外的三四线城市，销售对投资向上的拉动弹性较小，4月份销售首次回落后，投资增速也随即缓慢下降。

　　这表示，一线城市由于土地出让具有刚性，供应也具有刚性，投资很难大幅上行，大幅下滑的风险也很小；二线城市和环一线城市房地产市场具有潜力，房企一致性看好，销售拉动投资的效果显著；除环一线以外的三四线城市，由于库存较高、地方中小房企资金紧张、融资成本较高等原因，投资谨慎，销售下滑对投资的影响较大。我们预计2017年全国投资增速3%。

　　开发商资金足以支撑投资

　　1）热销带动全国房企到位资金增长。截止2016年11月，房企到位资金相比去年同期增长15%。其中，体现外部融资的国内贷款和自筹资金同比增幅仅3.1%和0.3%，利用外资减少49%。体现房企销售回款的定金及预收款和个人按揭贷款分别大幅增长30.5%、49.3%。

　　说明两个问题：第一，今年房企实际拨入用于房地产开发经营的各类货币资金大幅增长，房企可用于投资的资金增加；第二，全国整体看，到位资金增加，主要是受益于销售回款增加，而非外部融资。

　　我们建立了模型，通过测算，2016年上市房企的资金状况大幅改善。2016年房企资金缺口为5367.8亿，相比2015年的7160.1亿减少25%，同时有72家房企资金缺口状况得到改善。而资金缺口改善的主要原因在于房企在手资金大幅增加9175.1亿（47.5%）。因此，能发现随着销售回款增加，当前房企的整体资金状况得到改善，对2017年的房地产投资提供资金支持。

　　2）热销增加回款对经营资金覆盖度。我们用预收账款/当期经营活动现金流出表示回款对经营资金的覆盖度。对101家样本企业该指标进行考察，结果表明，2016年房企销售回款增幅大幅高于经营活动现金流出增幅，房企的经营资金压力减小。

　　土地购置费超预期

　　1）热点城市土地供应减少的现状。从热点18城的详细数据可以发现，土地供应出现缺口是普遍现象，多个城市出现持续数年住宅用地供应面积小于住宅销售面积的情况；除2010年以外，几乎每年土地供应缺口高于上年的城市数占比在2/3，2015年更是近5/6。

　　主要有两个原因导致热点城市土地供不应求，供给弹性不足：一是地方政府“量出为入”的供地思维和建设用地供应指标限制；第二是随着城市中心城区可供应土地逐步减少，当前的政府主要通过招拍挂出让经营性用地方式，已不能适应存量房时代的土地市场需求。

　　2016年中央工作经济会议提出促进房地产市场稳定发展的5项长效机制中，强调房价上涨压力大的城市合理增加土地供应。在落实地方主体责任后，二线城市和强三线城市会增加土地供应弹性，叠加房企卡位布局重点城市，2017年这些城市的土地购置费将稳中有升。

　　2）2017年是行业集中度迅速提高的过程，并购重组增加。近些年，房企之间的并购形势加剧，行业集中度不断上升。截至2016年11月，销售前一百名的房企已经占据了总销售额的51.7%，前十名的房企则占据了总销售额的21.6%，三家房企销售额突破三千亿，上榜企业的门槛也由2014年的70亿元升至今年的166亿元，且前十名的房企基本保持稳定。行业集中度提升，地方小房企加速退出，行业兼并收购是趋势。

　　2016年年以来，房企之间的并购较多，包括恒大对凯嘉城股权的收购，万科对黑石特定商业地产的收购，碧桂园对瑞安建业遵义项目和瑞安房地产佛山项目的收购，绿地集团对江苏省建股权的收购，以及中海地产对中信住宅业务的收购，涉及收并购的交易总额已突破20亿元。

　　未来，随着房地产行业的深度洗牌，房企两极分化的趋势还会愈演愈烈，因此并购交易的数量在短期内仍会增加，这也将成为土地购置费的重要支撑。

　　方正证券 任泽平

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