承德露露：这样的优质公司为何总做不大？

　　笔者通过指标选股的方式选出了29只可能具有垄断优势的股票，承德露露（000848）就是其中一只。在生产销售植物蛋白饮料领域，公司主打的产品杏仁露市场占有率达90%，是绝对的行业龙头。就是这样的优质公司，却一直做不大，为什么？

　　营收已经很难再增长

　　从报表的角度来看，承德露露报表很简单，需要注意的地方在于：一、看利润表是要和资债表、现金流量表结合起来看的，因为利润表的可调控度非常高，做高利润非常容易，而资债表的调节比较受到限制，现金流量表就更加认钱不认人了，造假的难度会高一些，可以拿它们来验证利润的真假和含金量。重点关注经营活动现金流量是否与营收、净利匹配，投资活动是否属于正常尺度是否有必要，有没有发债和借贷筹资，是否有大量的有息负债需要偿还利息。

　　二、碰到一些科目可以查看明细，深度挖掘看是否有所隐藏，比如营收中各类产品的占比，成本中材料、人工、费用的占比，三费的明细和总额是否处于合理的比例，相较于去年是增加还是减少。

　　露露2015年营收27.06亿，2014年27.02亿，显然营收滞涨；而2015年营业总成本20.91亿，2014年营业总成本21.17亿，营业利润比上年略有增长，主要是成本控制和费用降低所致，可见露露的营收已经很难再增长，依靠成本控制也不是长久之道，因为2015年的成本控制不是来自于管理能力的增强，而是营业成本的下降，这是不可持续的。

　　从现金流量表来看，露露的经营活动现金流非常不错，净额甚至大于净利润，资债表我们也看过了，没什么可以隐藏的，所以露露的利润含金量还是蛮高的，收到的钱也不需要拿去追加投资什么的，基本上到手就可以随便花，因为没有还债的需要，所以可以全部拿去分红。

　　投资活动的现金支出主要是购建固定资产所致，资债表中已经了解过了；筹资活动的现金流量为负，说明不仅没有通过借贷、发债和定增等方式来筹资，相反还向股东分红了。所有者权益变动表其实就是把资债表中股东权益的部分放大，单独拎出来，也没有什么值得关注的变化，主要就是经营和分红引起的变动。

　　露露的垄断是伪垄断

　　从商业的角度评估一家企业无非是看行业前景、竞争格局，是否有垄断优势保证超额的收益。为什么一再强调垄断优势，因为在一个充分竞争的环境中，大家都是同质化的，往往被动陷入价格战，只有具备一定的差异化竞争优势，才能跳出竞争，保证超额的利润。竞争对于消费者来说是好的，但是对于企业而言绝非乐事。需要明确的是，商业是多变的，低估才是王道。

　　露露所处的是饮料行业，而且是饮料行业中的一个细分领域，符合笔者所说的超级细分市场，一个超级细分的市场最容易形成垄断，占据整个入口，形成一个赢家通吃的局面，单从杏仁露这个市场来看，露露是绝对的冠军。

　　但是与华懋、南玻、东方雨虹不同的是，露露的垄断是伪垄断，因为饮料的市场是具有品类区域的，露露占据的只是其中的一个品类区域，市场份额比较小。简单说就是喉咙只有一个，但是饮料却有众多的细分品类，比如白酒、红酒、乳制品、植物蛋白饮料、功能饮料。当然这么说可能有点不准确，毕竟定位的人群不一样，但是就算单拿植物蛋白饮料来说，也有豆奶、花生奶、椰奶、杏仁露、核桃露等品类。

　　这些品类相互竞争，抢占喉咙这个入口，最重要的是什么？显然是品质和品牌，特劳特的定位理论已经描述得很清楚，消费者选择商品时最依赖的选择途径是品牌心智，一般同一个产品超过七个品牌，就没有竞争的希望了。所以露露的第一个优势，也是最核心的优势就是杏仁露的品质和品牌心智，这是露露最大的护城河，短期（五年期）来看，大概率能够继续维持下去，保证露露高稳的利润。

　　笔者相信很多人还是会跳出来质疑露露的营收不增长，这就要看你如何看待了。如果你炒的是预期和成长，那么露露可能并不是一个很好的标的；如果你看中的是稳定的利润、持续经营、盈利的可预测性、高比例的分红，那么露露会是一个还不错的选择，前提是你的买入价格是相对低估的。

　　鲁冠球为什么不做大露露

　　对于鲁冠球来说，这是非常划算的生意，考虑到露露账上的现金，连续数年的高比例分红，以及未来数年可以预计的稳定现金流，早些年控股的那点资金早就回本了。至于鲁为什么不做大露露，也许是因为饮料行业的特性，要打造一个品类矩阵，就必须不断研发新的品类，加强品牌的心智，而饮料又是一个竞争门槛比较低的竞争行业，所以新品研发做得并不成功，索性就维持现有的状况，反正在杏仁露这个领域，露露可以保证每年数亿的净利。

　　从波特的五力模型来看，露露的上游主要是杏仁露和马口铁的采购，议价能力有限；下游是经销商和客户，只能看到网商价格，看不到露露的出厂价，也没有银鹭和六个核桃的数据对比，但是营收27亿，预收4亿，销售净利率20%（，伊利只有10%）也还行吧；现有竞争者主要是豆奶、花生奶、核桃露，营收都是露露的两三倍，但是实际上不构成真正的威胁，原因还是因为品类细分导致的竞争错位；后来者想要进入杏仁露，基本上不可能，这么细分的市场品牌心智尤其难取代；至于替代品，如果说饮料的话，那就太多了，光是植物蛋白来说就好几个，但是从露露稳定增长的营收来看，杏仁露还是蛮受消费者喜爱的，品牌忠诚度非常高。

　　从产业链来看，主要有上游的原材料，代工厂，露露自己的配方和品牌，下游的经销商。整个产业链，露露拥有配方和品牌，无疑是价值和利润最高的一环，而其核心价值和竞争力就是配方、品牌和渠道，实际上除了配方和品牌，渠道并不能算其核心竞争力，因为露露的线上线下铺货都做得不好，当然因为笔者在南方，所以也不清楚露露在北方是怎么一个情况，可以肯定的是比南方要好。

　　综上，露露最应该做的是继续保持既有的品牌优势，升级既有的配方；如果有扩张的欲望，应该同时开发南方的市场，整合上游的野生杏仁的原料，保证原料低价、稳定、优质的供应。参考银鹭花生和六个核桃80多亿，100多亿的营收，露露如果做得好，冲击百亿，最起码50亿的市场还是非常有希望的，这是露露未来股价最大的预期来源。

　　至于管理层，无非就是鲁冠球对于露露ATM机的定位，把露露当做现金奶牛，又因为饮料品类属性特别强，所以不愿意下大力气去拓宽市场，这也是导致行销管理不足的最主要原因，是露露业绩可能反转的核心动力。（作者ID：鹿西西的仙人）

　　雪球财经 供稿