快递业将进入整合阶段 龙头企业估值持续回落

　　快递业过去几年发展迅猛。国家统计局的数据显示，国内快递从1990年开始进入高速成长阶段，2014年业务量首次超过美国居世界第一位。从2010年到2015年快递业务规模由2.69亿件暴涨至206亿件，年复合增速高达54.3%。

　　不过2013年之后快递行业增速有了下滑趋势，2013年-2015年快递件增量同比增速分别为61.4%、51.9%和48%。在光鲜的高增长背后，快递企业的利润空间也被逐步压缩，快递业务平均单价由2008年的将近27元/件下降至2015年的13.4元/件。业内企业收入规模增速由最高超80%下降至44%，而且企业收入规模增速总是慢于行业业务量整体增速。

　　快递业的高速发展与电子商务的迅速崛起有关，同时国内基础交通设施建设的不断完善为快递业提供了发展的沃土。但随着近年来电商经济增速的回落，快递业也遭遇了发展瓶颈。

　　快递业即将进入整合阶段

　　每个行业经历了初期的发芽和中期的高速增长，后期都会进入到产业整合的稳定阶段。站在目前时点看，我们认为，国内快递产业也即将进入后期整合阶段，判断理由如下：

　　1）与发达国家快递产业相比，国内快递目前处于快速增长阶段的末期。美国快递业务经历了初期的国有垄断、中期国内高速成长以及21世纪后的国际市场扩张等三个阶段，其中真正快速增长的时期在上世纪70年代中至90年代初国内市场的开拓，行业同比增速高达50%以上，而后期虽然进入国际市场开拓阶段，但总的业务量增长乏力，联邦快递的业务收入长年维持在10%左右的稳定增长水平，行业进入稳定增长阶段。

　　中国快递业也有相似的发展阶段，起初市场是由国营企业中国邮政垄断，随后80年代后市场经济起步，民营企业开始进驻市场，加上外企的渗透，国内目前的快递市场形成了三股势力的竞争格局。而到了快速增长期末期，快递企业为寻求新的利润增长点会重点开拓国际市场，目前看，无论从行业增速，还是申通、顺丰、韵达等巨头在海外积极布局等事件看，都佐证了快递行业即将迈进成熟期的事实。

　　2）行业集中度较低。美国已经形成了联邦和UPS两大快递公司双寡头竞争的局面，二者的市占率已经高达90%，而根据民生证券的统计数据，2015年我国快递CR4只有50%，CR8只有77.3%，行业集中度有待提高，而更触目惊心的是，在过去5年CR4的下滑幅度高达20%，一定程度上说明了市场竞争的惨烈性，市场整合迫在眉睫。

　　3）快递公司借资本力量壮大。2016年是快递企业争相上市的一年，行业前五名顺丰、中通、圆通、韵达、申通纷纷抛出上市计划。如此密集的上市节奏绝不是巧合，而且除了中通赴美国IPO外，剩余四家都是采取直接借壳的方式，实现快速上市，如申通借壳艾迪西，圆通借壳大杨创世，韵达借壳新海股份，顺丰借壳鼎泰新材。产业巨头具备前瞻性，在行业高速增长时上市，不仅可以在业绩高点时多募集点资金，还能为后续产业兼并做准备。换个角度看，实际上也反映出快递公司亟需做大做强的心理。目前看，除了顺丰的借壳方案已经获证监会通过尚未实施外，另外四家已经顺利完成上市流程。

　　值得留意的是，苏宁云商近期拿下了天天快递100%的股权，从业务量看，天天快递排名行业第八位，属于第二梯队企业，这一次实际控制人清仓式抛售，可能只是中小快递企业被兼并的开始，可以预见未来快递业极有可能进入兼并重组阶段。

　　龙头估值将持续回落

　　此前市场对快递关注的焦点有两个，一是行业景气度高涨，增速维持40%多的增长；二是顺丰及“三通一达”等在A股具备稀缺标的。也正因此，2016年快递巨头的借壳上市一定程度上点燃了市场对快递行业的做多行情，四只借壳标的都被爆炒，总市值翻了几番，估值高企。以2016年对赌业绩计算，新海股份、圆通速递、申通快递当前市盈率分别为47倍、69倍和40倍，鼎泰新材还没实施方案，若以增发股份乘以最新价格计算（不包括配套募资增加的股份），总市值超过1800亿元，对应PE在90倍左右。

　　如果参考国外美国快递业发展历程，国内快递下一阶段将会开拓国际市场，估值应该与国际接轨，而美国快递巨头联邦和UPS估值约为27倍和20倍，显然，无论是最先上市的申通，还是规模最高的顺丰，当前估值都有向下修复的需要。

　　天天快递比较特殊，被苏宁收购时PE约为50倍，虽然估值也是比较高，但从兴业证券提供的数据看，天天快递的“企业价值比票件量”这一指标在所有上市快递公司中是最低的，这意味着只要后期有大的业务量，一旦跨过规模效应临界点，利润具备极高的弹性。苏宁本身拥有庞大的电商快件数量，其收购的意图是完善物流版图建设，若后期能与自有物流相结合，估值将有重估可能。

　　短期看，龙头公司将面临爆炒后去估值泡沫的风险，中长期看，快递行业增速放缓已经是事实，行业整体估值不可能再上一个台阶，未来行业看点是龙头公司能否脱颖而出。

　　另外，跨境物流可能是未来行业的一大亮点。随着海外代购热潮及跨境电商的出现，过去几年跨境物流业务同比逆势上升，2015年国际及港澳台快递业务量达到4.3亿件，同比增长30.3%，较2014年25.9%显著提升。国家“十三五”期间将加强“一带一路“战略推进，跨境物流将大有可为。标的公司主要有跨境通、外运发展。

　　需要关注的是，站在产业链的角度，市场目前认为下游“最后100米”的快递柜领域是一大投资机会，A股市场上三泰控股（旗下有速递易）是重点看好的标的。不过我们并不认同，主要原因是这个行业竞争企业太多。淘宝成立了菜鸟驿站，顺丰和申通等公司成立了丰巢，此外还有乐栈、1号柜等加入竞争，市场格局混乱。对于快递商来说，谁的柜子便宜就用谁的，速递易市占率全国第一，但2016年开始实施收费新规后，就遭到市场抵制，最终作罢，这也是其迟迟未能盈利的关键。这个领域本身盈利模式就存在问题，前景难言乐观。

　　本刊研究员 周少鹏