以史明鉴 如何看待消费白马股抱团？

　　今年以来，消费白马股表现抢眼，我们本篇研报以史明鉴，研究本轮消费大白马股抱团大背景、逻辑及如何演变。

　　三个角度看消费板块估值

　　消费板块的分歧很多时候来自对估值的认识，目前消费板块中龙头公司静态市盈率相比2010-2011年并不高，所以从其他板块流入消费板块的资金并不认为这些板块估值太高。但考虑到白酒等行业的业绩增速已经下降，如果用预测市盈率（市值/未来1年预测净利润），其实消费板块的估值已经超过2010-2011年，仅次于2006-2007年，所以很多老的消费投资者认为消费板块的估值已经比较贵了。

　　以静态市盈率PE（TTM）为指标，从静态估值角度来看，此次消费行业估值还不算太高。目前白酒和家电企业的估值水平还处在较低的水平，没有突破2010-2012年的水平，因此部分看静态估值的投资者愿意进一步配置消费行业。

　　以预测市盈率（总市值/未来1年Wind一致预测净利润）为指标，从预测估值角度来看，目前消费行业的估值已经很高。由于现在白酒和家电企业的增速相比2010-2011年已经有所下降，因此预测市盈率所处的位置更高，已经达到2010-2011年的高点，处在2008年以来的最高峰，仅次于2007年牛市高点的估值。因此，消费投资老手对目前的估值顾虑较大。

　　从国际对比来看，虽然饮料、家电、医药等板块的整体估值中位数远高于国际市场，但龙头公司的估值并不比国际市场高。白酒龙头和可口可乐等估值差不多，贵州茅台略高于可口可乐，五粮液和洋河略低。家电行业龙头美的和格力估值和惠而浦估值差不多。医药行业的龙头公司估值高于美股制药公司。

　　消费板块的交易拥挤程度

　　我们从基金持仓和交易量占比两个维度来度量消费板块的交易拥挤程度。从基金持仓数据来看，目前基金重仓消费板块的比例虽然已经大幅提升，但相比2011-2012年依然有一定距离。从交易额占比来看，消费板块整体成交额占比处在低位，龙头公司成交额占比已经较高了。

　　目前基金持有消费板块的比例虽然大幅提升，但和历史上相比还不算拥挤。一方面，从目前的绝对水平来看，消费板块整体而言比例不高。白酒2016年四季度仓位依然偏低；家电2016年四季度已经回升到了2010-2013年的中枢；医药目前仓位适中。另一方面，市场调整时，消费板块持仓比例可能会进一步上升。从历史数据可以看出，白酒仓位比重快速提升是从2011年二季度-2012年三季度，正好覆盖所有2011-2012年的大部分熊市，最后2012年11月，白酒见顶，随后2012年12月指数见底。家电2010-2013年仓位一直稳定，在2014-2015年的牛市中，仓位大幅下降，可能受到房地销售下行的影响，2015年三季度持仓最低。医药在2012年熊市后半段仓位开始大幅提高，而2014年四季度大幅下降。

　　从成交额占比来看，目前白酒、家电、医药三个行业均处在低位。但从这三个板块龙头（贵州茅台、五粮液、洋河股份、美的集团、格力电器、老板电器）成交额占比来看，目前已经处在很高的位置了。

　　导致抱团消费的原因

　　股灾之后，个人投资者离场速度较快，保险等资金却在缓慢增配权益资产，导致A股机构投资者比例提升，消费板块吸引力提升。这比较类似美国漂亮50前后的市场风格变化，60年代美国股市先后经历了电子繁荣、并购浪潮、概念投资三个阶段，之后的1968-1973年，以漂亮50为代表的白马股，产生的超额收益较多。这非常类似2013-2015年创业板牛市到现在消费股泡沫的演变。

　　目前市场上证券交易结算资金下行，而保险等机构股票配置上行，可能导致消费交易拥挤。2015年5月份股市大跌后，证券交易结算资金量呈明显的下降趋势，简单来说即证券公司经纪业务客户从事证券交易等的人民币交易结算资金量不断下降。与此同时，进入股市的保险资金及养老资金量不断上升。投资者结构的变化将可能导致更多资金进入消费板块。

　　从美国漂亮50的经验来看，风险偏好变化，回归价值投资的投资者将推动消费板块交易量的上涨。上世纪70年代初，美国市场上投资者回归“内在价值投资”，一批优质成长大盘股备受投资者追捧，创造了1968-1973年高超额收益率的繁荣时期，被称为“漂亮50”。它们中的股票大多集中在消费行业，其中医药、食品饮料、商业贸易、个人用品占比较高；平均市盈率50多倍，超出标准普尔500的水平一倍有余。

　　“漂亮50”出现之前，美国股市经历了电子繁荣、并购浪潮、概念投资三个阶段，这非常类似2013-2015年A股牛市时的风格：1959-1962：“电子繁荣”时期，美苏两国太空军备竞赛。IBM、德州仪器公司、摩托罗拉这种与新技术联系的公司开始成为股市的宠儿，交易者渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置行业；60年代中期：“联合公司”美国产业发展史上的第三次并购浪潮；60年代末：概念投资。

　　上一次抱团是怎么结束的？

　　消费板块历史上超额收益的结束，均伴随着板块的净利润增速的大幅下滑。2012年10月白酒股价见顶，而其基本面最初变差的迹象在2012年3月，政府开始严控“三公”消费，股价变化滞后于基本面变化。而对家电行业来说，我们发现家电股价的见顶均出现在地产调控后1年左右。

　　历史经验表明，白酒行业基本面变化向价格传导存在时滞。2012年3月26日，国务院第五次廉政工作会议，严格控制“三公”经费，今年继续实行零增长，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品。2012年9月，中秋前后旺季不旺，茅台的终端价从春节最高的2200元左右回落了30%。2012年11月19日，媒体报道称“酒鬼酒塑化剂超标260%”。白酒行业净利润于2012年3月迎来拐点，然而股价仍维持了一段时间的增长，到2012年10月达到最高值并回落，存在一定的时滞。

　　历史经验表明，地产销量变化向家电在行业价格传导存在1年左右的时滞。2009年12月-2010年4月地产调控政策频出，2009年7月地产销售同比见顶（地产股同期见顶），2011年3月家电板块才见顶，中间有1年的滞后。2013年2月地产销售同比见顶（地产股同期见顶），2013年2月地产调控开始，2014年1月家电板块才见顶，中间有1年的滞后。而且调控开始后家电的行情比调控开始前强很多。这一次：2016年“9·30”调控开始，2017年“3·17”调控加码。

　　如果滞后一年的话，至少要等三季度。2010年经济实际增速下行，2011年经济名义增速下行，A股中周期股利润增速大幅下行，消费板块2010年2季度到2011年三季度增速依然上行，随后虽然下行，但增速依然高于周期行业，成长股当时规模还比较小。

　　2013年底至2014年，经济拐头向下，周期行业从2013年下半年的微利转为大幅亏损，期间消费行业增速较为稳定，成长股增速远高于。

　　什么情况下行情会终结？

　　短期来看，投资者抱团消费源自行业比较优势。消费板块现在估值相比历史估值不低，但考虑到目前估值相比国际市场依然不高、投资者结构和交易习惯正在变化、基金持仓比例依然不高，投资者从行业比较的角度，增配了消费板块。市场共识是今年经济大概率会出现一个边际上向下的拐点，目前来看下半年的概率较高，那么在拐点左侧和右侧初期消费板块将依然会较强。其他板块中长期展望不确定，消费有比较优势。

　　中期来看，消费股在以下三种情况下会出现较大风险：第一种情况：基本面开始变差，从白酒的经验来看，白酒基本面刚开始发生变差的迹象时，板块依然有超额收益，但如果大幅影响到业绩，则之前的超额收益将会逆转；第二种情况：市场大幅调整的后期，当市场出现剧烈调整的时候，投资者往往先减仓周期、创业板等，此时消费板块交易将更为拥挤，此时如果宏观基本面依然很差，投资者将会被迫减仓消费；第三种情况：周期或创业板板块出现超预期的重大利好，此时可能会吸引资金减仓消费，转战进攻性板块。

　　国金证券 李立峰

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