投资逻辑再梳理：未到卖出时

　　在近期路演中我们和广大投资者重点了讨论消费品的投资机会，总体感觉市场对消费品投资机会还是有分歧的，因此有必要对消费品投资逻辑进行再梳理。

　　在本篇报告中，我们总结了路演过程中大家对消费品投资普遍关注和担忧的问题，以及我们对于这些问题的看法：

　　问题一：消费品无趋势性投资机会？

　　这种看法初看是没有问题的，但细究起来还是经不起推敲的：

　　第一、近期CPI创历史新低主要是受食品价格拖累所致，3月CPI中非食品项目同比增速其实创已创2001年以来次高水平。通过分别复盘2007年以来申万消费品指数超额收益与CPI食品项同比、非食品项同比的关系，我们发现：2007年以来消费品和板块超额收益和CPI中非食品项增速高度相关，而和消费品板块超额收益和CPI食品在同比增速在2011年年中以后长期背离。因此，从这个角度，我们认为由2017年全年无通胀压力去推导全年消费品无趋势性行情的逻辑是不成立的。

　　第二、即使我们看和CPI食品项非常相关的食品饮料板块，历史上也存在超额收益和CPI食品涨幅背离的阶段，例如2005一季度-2006年三季度，以及2011年三季度-2012年3季度等。一般而言，CPI食品同比涨幅影响的是食品饮料板块业绩，通过复盘这两个阶段，当时食品饮料板块业绩较其他板块业绩有明显优势，因此板块最后也取得了明显超额收益。

　　问题二：对市场乐观震荡向上的结论与推荐大消费方向矛盾？

　　我们二季度将白酒和医药等消费品作为基础配置，再加上其他军工、建筑装饰和火电等偏政策性行业做波段，这样的配置结论和策略震荡偏乐观的观点其实并无太大冲突。

　　首先，我们对二季度市场不悲观的主要理由是挣业绩钱的窗口并未关闭，同时二季度限售股解禁压力相对较小。从不同板块的业绩对比而言，消费品业绩稳定的基本面特性凸显。以创业板为代表的成长板块整体景气趋势依然在下行通道，创业板（剔除温氏股份）2017年一季度预告净利润增速均值为24.4%，较2016年报的33.1%下滑了8.7个百分点；剔除外延业绩贡献后板块业绩下滑更严重，创业板（剔除温氏股份和过去一年完成并购重组）净利润增速从2016年报的25.6%下滑至15.6%；基于PPI逐级下行的预判，二季度主动补库存即将转换为被动补库存均会给周期品板块带来景气下行压力；而消费品受益于2017年名义GDP中枢提升+后周期属性，盈利预测不排除有上调的可能。

　　其次，历史回溯表明上证综指震荡上行阶段以食品饮料和医药板块为代表的大消费板块也可能有明显超额收益。例如，2010年7月-2010年11月期间上证综指上涨17.6%，而申万消费指数、食品饮料指数、医药指数上涨41%、53.7%、47%，相对上证综指分别取得了23.4%、36.1%、29.2%的超额收益。行业比较是通过对宏观、市场以及行业景气、估值比较等综合分析比较得出的结论，因此并不是说对市场不悲观或者乐观时，就不能推荐消费品。

　　问题三：何时需要对大消费保持警惕？

　　我们总结了历史上强势股补跌的三种情景：基本面趋势变坏、流动性趋紧和基金降仓。

　　催化剂一：经济和上市公司业绩低于预期，导致部分资金出逃。很多投资者都认为自己抱团的是真正的成长股，能够穿越周期稳定成长，但如果业绩发布当天一旦出现不达预期的情况，很多抱团取暖标的便会立刻出现大幅下跌。

　　催化剂二：流动性骤然收紧。一个典型的例子是2010年末的时候，2010年11初开始，随着通胀压力的不断加大，央行开始了收紧货币政策，连续提高法定存款准备金率，导致市场流动性骤然收紧，市场先前积累了较多超额收益的白酒、医药也开始了补跌。

　　催化剂三：基金调仓、风格转换。第三种催化剂是一些偶发因素引起的基金调仓，投资者从消费股调仓到周期股，从而造成这些强势板块的下跌，典型的例子就是2010年10月份前后。2010年前9月投资者通过抱团医药生物、电子、农业、食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等大消费股票，取得了十分可观的超额收益。但进入10月份之后，随着美国QE2的推出，市场风格开始向煤炭有色等周期品转换，除了电子之外，之前抱团取暖的取得良好收益的医药、食品饮料、农业等板块到了年底几乎没有什么超额收益。

　　对应到当前，我们认为基金调仓带来的消费品板块调整压力不大。首先，目前公募基金对白酒、中药和白电等经典消费品的配置于水平远低于2010-2011阶段，例如饮料制造2016年底主动型基金配置系数仅为1.14，仅略高于历史底部水平。此外，按照往年经验，年度之交的四季度和一季度是公募大量换仓的时间窗口，因此当前二季度调仓压力较小。

　　按照历史经验，当白酒、白电和小家电等前期强势板块开始补跌，且补跌幅度普遍超过10%时，我们就该开始对消费股保持谨慎了。

　　申万宏源 王胜

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