陈卫东：客观认识标普下调中国主权信用评级

　　9月21日，标普公司宣布将中国长期主权信用评级从“AA-”下调至“A+”，短期主权信用评级从“A-1+”下调至“A-1”。这是自1999年以来，标普首次下调中国主权信用评级，也是自2013年4月惠誉和今年5月穆迪下调中国主权评级后的又一家评级机构下调中国主权信用评级。我们认为，标普下调中国的主权信用评级依据不充分，评级结果既未能及时反映中国债务风险的最新变化，也没有真实展现中国经济转型发展的全貌。

　　一、标普下调中国主权信用评级依据不充分

　　（一）从理论基础看，其依据发达经济体经济发展的理论框架和经验教训来分析和评判中国的债务问题，未能充分考虑中国与发达经济体之间的重要差异

　　各经济体在发展阶段、经济社会体制等方面存在较大差异。科学评判中国的主权债务问题，需要明确“三个差异”。

　　一是经济发展阶段的差异。从国际经验来看，处于经济“起飞”阶段以及高速发展阶段的经济体，其债务水平通常呈扩张态势。在经济快速发展阶段，财政支出刚性扩张会增加政府债务规模。

　　随着一国经济发展速度和城镇化水平的提高，社会对交通、医疗、教育等基本公共服务的需求会不断上升。在人口老龄化程度加深的背景下，公众对社会保障的需求也日益增加，这些公共产品和服务需求会对财政形成一定的压力，并且这些支出具有刚性。同时，处于扩张阶段的企业对资金的需求巨大，其债务水平也会相应高一些。最后，经济发展水平提高、超前消费理念普及以及科技进步等，也会推动消费信贷规模的不断增加，居民债务增长也会随着经济发展阶段的不同而不同。

　　二是金融体系结构的差异。比较债务水平，还需考虑各经济体之间金融体系的差异。中国的金融体系是典型的以间接融资为主的。近年来我国直接融资占全社会资金来源的比重（<股票流通市值+债券市值>/<股票流通市值+债券市值+人民币贷款余额>）由2004年的26%上升至2016年的44%，但其中很大一部分来自债券融资的增加。当前中国债券市场存量规模位列世界第三，仅次于美国和日本。与此形成鲜明对比，发达国家拥有成熟的资本市场，其直接融资比重非常高。上世纪90年代就已超过50%，而且延续小幅上升态势，近年来达到70-80%左右的水平。

　　三是衡量债务风险指标的差异。用债务与GDP之比来衡量中国的政府债务问题在国际间是有差异的。与美国等发达国家举债用于养老、医疗等社会保障支出、弥补公共消费亏空等不同，中国政府的债务资金更多的用于基础设施等公共投资，大多形成了能够产生现金流且可以变现的政府和国有资产。当出现本息偿付困难时，政府可以出售部分资产。因此，仅用GDP或财政收入来衡量中国政府的债务偿付能力不够全面，庞大的国有资产规模可以有效降低债务风险。

　　对于企业这种微观主体而言，用债务/GDP比率衡量其债务水平或杠杆率也不是最合意的指标，采用债务与资产之比（即资产负债率）进行衡量更为恰当。或者更为直接的是，看企业是否有足够的盈利能力，即能否产生足够的现金流支付债务利息。从某种意义上来看，债务问题的核心是企业盈利问题，直接影响企业的偿付能力。

　　而且企业经营状况的改善还可以增加税收收入和居民收入，间接提高政府和居民的偿债能力。随着中国供给侧结构性改革的深入推进，当前企业效益好转以及利润增速保持较高水平，中国非金融企业的杠杆率也呈稳中有降之势。

　　（二）从历史表现看，三大国际评级机构的主权信用评级往往经不起事实考验

　　标普、穆迪和惠誉三大评级机构占据全球评级市场份额的90%以上，一直在世界金融市场扮演着重要角色。但是2008年国际金融危机以来，由于评级方法、利益冲突等原因，其评级结果受到越来越多的质疑。

　　一是信用评级往往具有顺周期的特征。2009年美国次贷危机爆发前，房利美和房地美获得了AAA的最高评级，雷曼兄弟在破产前夕也仍然维持在最高等级。在危机爆发后，众多之前具有最高信用等级的证券和资产被三大评级公司纷纷调降至“垃圾”级别，这些都表明信用评级存在很强的顺周期性，不仅没有预测到真实风险，反而更多时候是放大了市场波动。金融危机后，各国和国际监管机构加大了对国际信用评级的治理，要求评级公司由“发行方付费”模式更多转向第三方付费，避免评级机构被发行方利益绑架。

　　二是很难有一套“放之四海皆准”的主权信用评级方法与体系。不同于公司评级，主权信用评级的被评对象在经济发展阶段、政治社会制度以及文化传统等方面存在较大差异，的确难以设计出一套“放之四海皆准”的评价方法与体系。另外，主权评级的对象数量有限，难以建立可靠的统计计量模型。因此，往往依靠历史经验、专家讨论等进行主观判断，其结果的可信度相应也会受到一定的影响。

　　（三）未能全面、客观地反映中国金融领域出现的新变化

　　标普的评级没有能客观地反映中国以“间接融资为主”的金融结构，也未能客观反映中国近几年推进供给侧结构性改革所取得的新成果。比如，2016年底，中国以美元计价的外债为1.42万亿美元，同期中国外汇储备规模大于3万亿美元。并且，中国是高储蓄率国家，债务大多来源于国内储蓄，以外币计价的外债占总债务规模的比重不足3%，这一债务结构增强了政府处理债务问题的主动权。

　　特别值得注意的是，自去年下半年以来，中国的不良贷款增速明显放缓，银行业资产质量开始好转。与此同时，当前商业银行拨备较为充足，资本水平和质量较好、损失吸收能力较强，而且盈利能力也较为平稳，其完全有能力吸收可能产生的不良贷款损失。在全国金融工作会议更加强调防范融风险的大背景下，中国的金融体系只会变得越来越稳健，杠杆率总体上将呈下降态势。

　　二、当前中国债务状况的最新变化及其风险水平

　　标普下调中国主权评级的主要理由，是认为中国信贷增长过快，经济杠杆尤其是非金融企业部门和地方政府的债务高企。未来，随着经济增速的下滑和企业盈利能力的下降，中国将出现债务偿付危机。我们认为，这种评估在指标选取上不尽合理，也没有考虑到中国债务结构和水平的最新变化以及各主体的实际债务承受能力。

　　（一）简单地将信贷/GDP作为衡量债务状况的指标不能真实反映企业微观债务水平

　　国际评级机构在计算中国非金融企业部门的债务率时，往往采用信贷/GDP或者（信贷+债券+委托贷款+未贴现银行承兑汇票等+跨境贷款）/GDP这一指标，并将部分融资平台公司视作非金融企业。这一方法未考虑中国特殊的金融结构。中国的金融体系以间接融资为主，银行信贷是企业获取资金的主要渠道，这毫无疑问会推高企业的宏观杠杆水平。比如，2016年，中国非金融企业股权融资仅占当年新增社会融资规模的6.9%，其余均为债务型融资。股票市值仅占银行业资产的21.9%。反观欧美发达经济体，股权性资本往往是债务型资本的数倍。2016年美国股票市值是银行业资产的1.6倍，这还不包括种类繁多的风险投资、共同基金等各种股权性资本。

　　（二）当前中国债务增长速度已明显放缓，债务结构也正得到优化和重组

　　近些年中国的杠杆率攀升，主要表现为非金融企业部门债务增长较快，但最近这一现象正在改变。一方面，债务增长速度明显放缓。截至今年8月末，M2同比增长8.9%，远低于10年来的平均增速；人民币贷款余额同比增长13.2%，为2006年以来的最低水平。与此相对应，中国信贷/GDP缺口也由2016年一季度末最高点的28.8%连续３个季度下降至24.6%，表明潜在债务压力趋于减轻。另一方面，非金融债务下降明显。无论是非金融企业的宏观债务率（非金融企业债务/GDP）还是微观债务率（资产负债率）都出现了明显下降。根据BIS数据，2016年末，我国非金融企业杠杆率为165.3%，连续3个季度环比下降或持平。今年7月末，规模以上工业企业资产负债率为55.8%，比上年同期下降0.7个百分点。此外，中国的债务结构也正在得到优化。随着供给侧结构性改革的推进和全国金融工作会议精神的落实，“僵尸企业”、产能过剩行业贷款受到控制，信贷资源正在更多流向创新企业、实体经济等高效率部门。

　　（三）地方政府债务边界清晰、透明度提高，风险总体可控

　　标普认为，中国地方政府融资平台仍在举债支持公共投资，未来债务偿还可能动用政府资源，这是其降低中国主权信用评级的一个重要理由。但此依据与我国财政金融改革的最新发展情况不相符合。根据2015年1月1日起实施的新预算法，我国地方政府只能通过发行政府债券融资，且发行规模必须在各地区债务限额之内，融资平台公司新增债务属于国有企业债务而不再属于政府债务。同时，我国地方政府已建立覆盖事前、事中和事后的全方位债务管理体制，新增债务得到明显控制，债务透明度也日渐提高。此外，我国政府债务无论是负债率、政府外债与GDP比值、债务率和逾期债务率均处于国际通常使用的控制标准参考值范围。截至2016年末，我国中央和地方政府的债务余额约为27.33万亿元，占当年GDP的36.7%，即使把或有债务折进去，这一比率仍低于国际通行的警戒标准（60%），也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

　　（四）企业盈利状况逐步好转，债务风险正得到缓释

　　标普等认为，未来随着中国经济的减速下行，未来中国企业盈利能力将下降，进而导致其出现债务偿付危机。这一理由也没有反映中国经济的最新发展情况。首先，近年来中国企业的微观债务状况一直在改善。2016年，中国全部A股上市公司资产负债率为43%，为历史最低值；已获利息倍数则为40.9，较2011年的78下降不少。其次，当前企业盈利明显改善，债务风险趋于缓解。今年前7个月，工业企业利润增长21.2%，相比上年末大幅回升11.8个百分点，企业盈利状况的持续好转使得今年以来商业银行不良资产余额增长明显放缓，债券市场发生违约事件的数量也明显减少。上半年，商业银行的不良资产率为1.74%，已连续3个季度稳定在这一水平，不良资产拐点初现。截至9月24日，今年债券违约事件数和违约金额分别为31项和236.8亿元，相比2016年分别为78项债券违约事件数和403亿元的违约金额明显减少。

　　（五）从国际比较看，无论政府、居民还是非金融部门，中国的债务水平并不算高，且债务可持续性强

　　以政府债务为例，根据IMF数据，2016年中国政府债务率（政府债务/GDP）为46.2%，2020年将达到49.8%，这一数值仍然远低于全球227%的平均水平及日（247%）、美（104.9%）、英（91.7%）、德（66.6%）等主要发达经济体。即使未来有所上升，假设2020年上升至穆迪预估的45%，中国政府债务率也有所上升，但上升速度相对温和，绝对值更低于国际通行60%的警戒水平，也仍将低于日（251.6%）、美（104.3%）、英（83.2%）、德（56.9%）等。

　　从居民杠杆率看，2016年中国居民部门债务率（居民债务/GDP）为45.5%，虽然相比2006年大幅增加，但仍远低于61.5%的全球水平。从非金融企业债务率（非金融企业债务/GDP）看，2016年我国非金融企业债务率约为165.3%，上升速度虽然位居世界前列，但整体水平并不算高，在主要经济体当中属于中等水平。

　　与此同时，中国居民储蓄率高，中央政府债务空间大，国有企业可动用资源多，未来一旦出现违约，其可以通过以时间换空间的方式加以解决。2015年中国的国民总储蓄达33.3万亿元，国民总储蓄率为48%左右，位居世界前列。2017年7月末，中国国有企业所有者权益为49.6万亿元，可以明显覆盖2016年底约12.6万亿元的债务水平（BIS）。

　　此外，当前中国正在试点不良资产证券化、债转股等债务重组方式，这也为债务风险的化解创造了良好的条件。

　　三、标普下调中国主权信用评级的影响总体有限

　　从5月23日和9月21日，穆迪和标普分别下调中国主权评级后国内金融市场的反应来看，无论是债券市场、外汇市场还是股票市场反应都相对平淡，这也表明市场对国际评级机构评级结果“并不买账”。今年5月24日，穆迪下调中国主权评级后，中国债券指数和债券价格“不降反升”。5月末，中债总债数相比5月24日上涨0.46点，十年期国债收益率相比5月24日下行49个BP。9月21日，标普下调中国主权评级后，9月22日十年期国债收益率较前一交易日小幅下降1个BP。股市“不跌反涨”，5月末上证综指和深圳成指相比5月24日上涨53个和52个点。9月22日，上证综指和深证成指分别报于3353点和11070点，较上一交易日分别小幅下跌0.16%和0.26%。5月底以来，人民币汇率更是呈现加速升值态势，今年8月更是创2005年汇改以来的当月最大涨幅1.9%。

　　总之，尽管过去中国债务增长较快，债务率有所上升，但这几年，中国政府正视这些问题，加快供给侧结构性改革，多措并举降杠杆，同时高度防范化解金融风险，货币和监管政策双双趋紧趋严。

　　加之中国经济的企稳向好，企业盈利能力的改善，可以预计，未来一段时间，中国的债务状况将继续呈现好转趋势，财政纪律将更加严格、财政风险将不断降低。

　　本文作者 陈卫东（中国银行国际金融研究所所长）