债市趋势性机会难觅

　　尽管资金成本抬升给收益率短端带来扰动，但债券市场整体并未改变“牛皮”格局。我们认为，今年经济基本面可能不会如市场预期般出现大起大落，而通胀即使会下滑也依然会维持在4%以上的水平，这决定了政策紧缩预期将长期存在，年内市场可能不会出现特别明显的趋势性机会。

　　4月份的经济数据参差不齐。以房地产及汽车为首的产业依然延续“去库存”趋势，显示去年四季度以来的货币政策及产业支持政策收缩对这两个传统经济增长动力造成较大的打击。

　　尽管固定资产投资维持平稳，但房地产销售进一步下滑，去库存化趋势有加快的迹象，房地产开发投资面临进一步的削减产能压力。

　　另外，消费受到通胀的影响，前4个月并没有取得长足增长，且由于受汽车及房地产销售低迷的影响，相关耐用品消费也不复前两年增幅。

　　总体来看，经济正处于“青黄不接”的状态，表现为旧有的增长动力如房地产及固定资产投资开始熄火，支撑耐用品消费的优惠政策开始退出，但新的经济增长引擎尚未发动，加上外围贸易环境不确定性大、外部输入型通胀及内部成本拉升压力所带来的冲击，目前的经济格局正处于加速去库存化阶段。

　　同时在生产要素方面，前期那种靠压低生产要素价格来获得高增长的经济模式已经不再可行，未来无论是人力成本还是终端消费，均将面临一轮螺旋式抬升的趋势，我们判断未来通胀将在较长的一段时间内保持高位。

　　5月中旬以来利率市场收益率小幅波动，受回购利率依然位于高位的影响，短端收益率出现抬升趋势，长端方面则相对稳定，并未受较大影响。整体市场成交缩量，一级市场并未给现券市场带来指引方向。国债1年以内短端整体抬升7-15BP，长端波动幅度不大；金融债调整较大的主要集中在6个月以内的短端，抬升6-19BP，其余年限波动幅度在4BP以内。

　　信用市场方面，受资金面的影响，收益率整体抬升，成交价量齐跌。调整较大的主要集中在1年以内短端，3个月期限短融及中票抬升幅度高达13BP，6个月期限也有8BP的涨幅，其余年限波动幅度不大，整体控制在4BP以内。

　　除了资金成本抬升对短端造成波动外，债市已经陷入“牛皮”格局，并显现出对宏观数据及货币政策的“耐药性”。尽管银行及保险等配置需求保证了长端收益率从年初以来持续稳定，甚至小幅下滑，但整体市场并没有较大的趋势性机会产生。

　　多数机构将希望寄托于下半年，期望届时经济数据企稳或放缓，通胀能够回落，但从最新经济指标来看，是否真的有这样的机会越来越值得探讨，这背后凸显的是市场预期的分歧。保守的观点支持浮息债，寄希望于政策继续收紧及Shibor利率持续抬升，乐观的则建议待加息后逐步拉长久期，期望经济放缓及通胀下行能够推动长端收益率进一步走低。

　　但我们认为，今年经济基本面可能不会如市场预期般出现大起大落，而通胀即使会下滑也依然会维持在4%以上的水平，这将造成一个局面，即政策紧缩预期将长期存在，但出台的频率在下半年可能大幅放缓，这一方面导致政策预测的难度加大，另一方面也决定了市场不会出现特别明显的趋势性机会。

　　延续上述逻辑，在目前固息债并未充分反映未来政策预期的情况下，我们依然强调浮息债的配置力度及利差增陡的交易模式。

　　□ 招商银行 刘俊郁 l 文