经济“破”局与规模增长
- 来源:股市动态分析
- 关键字:经济,规模增长,周期
- 发布时间:2011-07-12 10:33
在2-4年的周期框架下，对当前市场运行的各个方面特征做整体的梳理。我们从中得到的对未来趋势判断最重要的结论是：物价包括CPI和PPI是当前摆脱弱势格局的关键变量，因此观察价格水平的趋势性下行在当前的市场环境下是最值得注意的，如果持续目前的高通胀态势难以得到缓解，那么即使经济增速、政策等其他变量上能够有所突破，也不会给市场带来持续性较强的行情。
（1）宏观经济周期：价格带动滞涨向衰退转移
首先，还是先简单介绍一下我们宏观经济周期的划分标准。在市场下行的过程当中，有一个经济周期的状态是非常重要的，那就是小周期的衰退，按照我们的划分依据，我们将工业增加值同比、CPI同比这两者同时向下定义为小周期衰退，而目前我们所经历的正是这一阶段往前的一种状态，也就是工业增加值向下，而CPI依旧向上的滞涨时期，并且是处在滞涨期的后期。
自三月份以来工业增加值已出现了明显的下滑，而CPI的水平却一路攀升。而按照自2000年以来的宏观周期划分来看，目前我们所经历的是第四轮经济小周期的后半段。
其次，在了解了整个一轮周期可以被划分为复苏、繁荣、滞涨衰退之后，我们这里提到一个对于市场寻底而言非常重要的特征，那就是市场在滞涨期间往往是整体向下的趋势，而这种趋势的终结是以过渡到小周期衰退阶段为预示的，每轮经济周期中市场的局部底部都是出现在我们定义的经济衰退状态发生的过程中，换句话来说，市场的底部应当出现在物价回落之后而经济见底之前，或者顶多同步与经济见底的时间点。
因此，总体来说，从经济周期运行的规律来看，对于目前能否探得弱势市场底部的问题，核心在于是否能够从滞涨向衰退过渡，从而在衰退中寻找到市场的底部，而这种过渡对于经济的依赖度是相对较小的，起决定作用的变量在于价格，因此从宏观角度而言，价格是启动新行情不可或缺的条件。
（2）库存周期：需求疲软已在下游行业逐渐蔓延
库存周期是宏观经济周期的滞后指标。目前已经逐渐开始了主动去库存的过程，而这从微观上说明实体企业正在对需求的疲软做出消化库存的应对，从与宏观经济周期的对应上来说，它所反映的就是小周期衰退的过程。
首先对于目前库存高度的判断，我们认为有必要说明，尽管有观点认为目前实体库存并非较高的水平，但是我们认为全面性的这样对待库存是存在问题的，在产业链不同游度的行业的库存情况，存在着明显的差别。可以看到相对偏中上游的钢铁以及煤炭的库存水平的确并不是非常高，仅处在历史平均水平附近。
但是偏下游消费端的行业库存却显示出了明显的过剩，并且这些可选消费品的表现对于整体工业库存的变动来说，往往都存在明显的先导作用，而4、5月的数据都可以看到，占比较大的如交运设备以及电子通信设备等行业都已经开始了明显的主动去库存行为。
既然在不同游度的行业库存情况存在着如此大的差别，那么在反应整体工业企业库存的状态时，我们更加应当以全行业的库存水平作为参考的依据，而不是从某几个行业上来判断当前库存的高低状态。全行业来看，当前的库存水平也仅低于07年的高点，是有统计数据以来的次高水平。
通过对当前库存周期状态的梳理，所要达到的最主要目的是，从微观的角度论证了去库存空间的存在，以及部分先导行业所显现出来的主动去库存已经展开，而在这一微观行为中，需求疲软情况下对库存的消化，往往伴随着主动降价的行为，因此，通过这个部分说明，价格的松动是具有一定行为迹象和空间的。
（3）盈利周期：价格是压制当前企业盈利的根源
关于价格是破局关键的论断，不仅仅是集中在消费价格上，而前面的宏观经济周期更多的是在强调消费价格对于启动行情的重要性。而盈利周期提供了一条看待工业品价格的角度，它更多的是解释了工业品价格对当前企业盈利抑制的关键点。
在盈利周期的角度来看，源头上来看，PPI价格的高位抑制了需求，从而抑制了盈利的恢复，从这个方面来说，只有PPI的价格回落到了相对合理的位置，才能够带动整体企业盈利的回升，从而支撑持续的行情。
（4）政策周期：仍针对滞涨经济的状态
我们将财政与货币两者政策做搭配，根据放松和收紧这两种状态，可以发现总共能够有四种搭配。尽管直观上的感觉是政策的制定具有一定的无序性和随机性，但是如果按照财政、货币组合来看，对于经济周期具有明显的滞后性。
而从当前的政策来看，是明显的针对滞涨经济状态的政策组合，即较为宽松的财政政策搭配相对收紧的货币政策。而从历史情况来看，货币政策的放松才会产生市场的局部底部。根据政策对经济的滞后性来看，只有当CPI回落之后才会看到货币政策放松的可能，从而见到市场的政策底部，这也是很重要的。
涅：价格破局中的经济下滑“第二阶段”
物价的持续性下滑是市场破局的关键变量，而我们认为这一过程正是二季度末至三季度初经济所正在经历的，“重生”的市场行情也正是要基于此而产生，但是为什么将这个过程称之为“涅槃”？这是因为在伴随价格回落的这一过程，还有一个重要变量的回落，这就是经济增速，也就是说存在一个经济下滑的“第二阶段”。因此在这个部分，我们主要论证的是两个方面，一是价格下降的时间点即在当下，二是这个过程中，经济增速还会有一个下滑的阶段。而从逻辑上来说，两者的根源都来自微观的去库存行为。
（1）主动去库存是价格回落的微观基础
我们先来论证的是，二季度末三季度初开始逐渐见顶的价格趋势。从逻辑上来说，这个阶段的价格回落，动力上来自于需求疲软之后，企业为了消化原有的高库存而主动降价去库存的过程，而这种降价就带来了PPI，以及CPI的回落。
首先，先来看CPI的拐点情况。从历史上的情况来看，对于CPI的拐点更加跟随的是食品周期，而和工业品的价格同步性相对较弱。
其次，尽管CPI在拐点上跟随食品周期，但是我们从过去两轮滞涨周期后期价格问题持续得以解决的经验来看，只有工业品价格，也就是PPI也能够顺利的出现下滑，才能够保持高通胀出现趋势性的缓解。
再次，既然PPI的回落是在滞涨后期缓解价格约束的必须，顺着这条逻辑而下，我们需要论证的仍旧应集中在时间点当下是否具备的问题上，这就回到了我们之前提出的微观主动去库存带来的降价行为是否与PPI的回落真的有必然的联系，而当下是否真的也开展了主动去库存。
对于第一个问题，还是看过去两轮PPI的持续下行，可以看到，无论是从整体的工业企业库存情况来看，还是主要行业的分行业库存情况来看，主动去库存行为的开展和PPI、对应行业PPI价格回落的时点都非常对应。
最后，在数据上已经验证了价格和去库存行为之间存在的同步性，我们需要看当前的工业企业库存情况是否已具备主动去库存的迹象。，二季度末三季度初的确将是一个主动去库存发生的主要时间点，因此对应的来说，价格破局的时点也应该会集中在这一时点。
一方面，从最新的5月库存整体数据上来看，已经出现了年内首次的主动去库存情况。另一方面，靠近中下游的可选消费品往往对整体的工业库存具有领先性，因此通过对这些分行业库存的检测可以对未来整体库存行为的变化趋势起到预示。
总的来说，通过这一部分的论证，我们沿着“CPI—PPI—主动去库存行为与PPI的同步性—当前主动去库存已经开展”的逻辑清晰的进行了梳理，说明“价格破局”发生在当下并且往后一个季度左右时间区域内的观点。这也是未来新行情启动前的关键时间区域。
（2）去库存下经济回落的“第二阶段”
在论证了当前“价格破局“这个问题之后，我们在这个部分论证的是为什么我们把价格见顶回落的过程称作为“涅”，换句话说，经济二阶段的回落现象也是这个阶段的后果，不过我们需要指出的是，按照我们宏观经济周期的理论体系，“经济+通胀”同时回落的小周期衰退阶段，才是市场寻找到底部的区域。
首先，先解释下为什么把这个阶段的经济增速继续下滑称之为“第二阶段”。我们认为3月份以来的工业增加值下滑仅仅是第一阶段，它的来源是货币政策紧缩带来的对经济增速下滑的时滞效果。
其次，主动去库存这个过程中经济会出现“第二阶段”的下滑，之所以将其与之前的经济回落区分，是因为尽管源头上来说，都是疲软需求所致，但是第二个阶段已经明显看到了降低开工率对消化库存的效果，也就是库存开始松动的迹象，但是工业生产并不会因此刚开始松动就终止，通过2000年以来三轮主动去库存过程中，对应的工业增加值下滑可以看到，最少的一次工业增加值下滑都有2%之多，而已目前的13.3%的同比增速来看，下降至11%的工业增速将会是一个较为明显的下滑了。
最后，除了以上在主动去库存过程当中存在的工业增加值下滑的风险之外，还存在着财政上被动收缩的风险，从今年的地方土地出让情况来看，出让收入存在了较大幅度的下滑，而目前中央+地方的财政支出已在同比29%的高位，因此地方财政收入的下滑可能会给财政支出方面带来被动的收缩风险，这可能给需求带来更多的冲击风险。
所以，总的来说，主动去库存阶段工业增加值的下滑幅度仍旧非常可观，同时又叠加着财政被动收缩的风险，所以经济下滑当前还是没有见到底部的，“涅槃”的过程应当是一个经济与通胀同时下滑的过程。
重生的动力有哪些？
在论证了“涅槃”过程之后，我们需要强调未来经济下滑后能够再度拉动经济回升的几个可能动力。
第一，前面提到当前经历的主动去库存，那么在价格回落之后我们将看到的是一方面，需求量能的释放。另一方面，上一轮去库存之后我们也明显的看到了行业补库存在短周期对经济回升的拉动。
第二，在更长周期的拉动力上来看，是保障房在未来1-2两年内对产业链的拉动，尽管没有明确的数字，但是从一些行业研究员的测算来看，对某些房地产链条上的行业是具有明显拉动的。
第三，价格回落之后对企业盈利的恢复，将会给制造业投资的复苏带来明显的机会，从过去两轮小周期来看，当初在经济周期的复苏阶段之时，制造业投资的增速都往往会明显存在一个超过房地产投资增速的过程，而制造业投资本身对价格的拉动就是相对商品房较弱的，这也符合经济在衰退之后经历一个复苏的过程，而不是直接向经济、价格双高的繁荣阶段跳跃。
风险点及配置建议
在这个部分，我们对之前的分析框架提出一点风险点提示，以及我们行业的配置建议。
（1）风险点：警惕主动去库存的“夭折”
我们先梳理一下“涅槃重生”的趋势当中存在的逻辑，首先要有新的持续行情，必须以之前的“涅槃”为基础，因此这个过程中存在价格的持续回落，这对于破局是很重要的，其次，价格的持续回落又必须以主动去库存的微观行为为基础，最后，这个微观的库存行为，又会使得在价格回落的过程中，同时伴随经济的下滑，市场的底部在其中寻得，这就是“涅槃”的意义。
因此，从以上的逻辑梳理可以很清晰的看出，所有的推导都是以微观存在一个主动去库存为前提。因此这就是我们所提到的唯一一个风险点：警惕主动去库存的“夭折”，而这本质上是财政放松带来的风险。
（2）“睡美人”的延续与配置建议
首先，从整体市场趋势来看，我们认为当下就是价格破局，或者说小周期衰退经历的时间段，经济的这一过程会持续到三季度后期，而市场见底会相对提前，因此我们觉得市场底部的确认应当在三季度的时间点，而整体三季度也应是震荡向上，年初提出的“睡美人”行情的仍将会在下半年得到延续。
如果市场出现的是财政大幅放松，去库存“夭折”的现象，那么反转就会变成反弹。
最后，我们表述下当前的行业配置建议。我们核心的配置思路就是延续着“涅槃重生”的整体趋势而做出的。经济衰退下的行业配置选择：
金融属性（券商、保险、银行）；前端周期（房地产）；成长股票（中小盘中成长确定性较强的，但整体的配置时间点目前尚早）。
但另外需要警惕的是主动去库存的“夭折”，从而使反转变成了反弹。这种情况下，可能会出现缓慢去库存和政策大幅放松的情况，但必须强调，这种情况并不是我们的主要配置，我们这里只是给出这两种情况下对应的配置变化，但是并不是我们的主流配置建议。
长江证券邓二勇
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