瞄向金融债与高级信用债

　　三季度，由于CPI涨幅居高不下、债券供应量大幅增加，而同时资金仍略显紧张，债市收益率仍有上行空间。三季度末、四季度初可能出现大的配置机会，相比较而言，可重点关注金融债和高等级信用债。

　　5月份数据预示二季度的GDP仍能维持1季度的增长速度。三季度经济高增长同样可期，因为国家要求11月份之前保障房建设全面开工，意味着未来几个月固定资产投资将有更快的增速。经济增长三驾马车中，固定资产投资继续上扬，社会消费品零售总额相对比较稳定，出口预计下半年在外围经济继续复苏的情况下也不会太差，这几个方面保证着中国经济增长没到担忧之时。

　　通胀方面，预计6月份的猪肉价格上涨将直接拉动CPI单月上涨0.3%，6月份CPI涨幅落于6.2%的可能性非常大；而翘尾仍较高的7月份的CPI将位于次高地位，8、9月份CPI仍在5%以上运行，直到四季度，单月CPI才能下降到5%以下。

　　从货币供给和CPI的关系看，今年的通胀压力可能还要大于07、08年，因为今年既面临去年超泛滥的放贷、同时又有猪肉涨价的威胁，所以当前政府紧缩政策仍丝毫不放松，防通胀仍是首位，除非世界经济或国内经济出现新状况。

　　6月20日上缴存款准备金日后，回购利率连续飙升、超出春节时水平，银行可放贷资金减少，企业从银行借贷将更趋困难，从这个角度考虑，央行下半年继续提准的可能性非常低。

　　加息方面，从社会融资结构比例变化，可看到银行贷款占社会总融资额的比例逐步减少，到今年一季度已经降到53.5%。而且银行可以自主进行贷款利率上浮，很多企业的贷款利率已经很高，从贷款利率来看，央行大幅上调的动力不强。

　　从债券供给、资金以及CPI走势三方面考虑，三季度末、四季度初可能出现大的配置机会。

　　首先，每年三季度债券发行量都相对较大，而今年将会更多于往年同期。为保证保障房的顺利推进，三季度城投债必将加大发行力度，届时企业债将猛增，预估三季度企业债发行将在1500亿元左右；由于银行贷款紧张公司直接融资比例加大，二季度公司债的发行已经明显多于往年的水平，预计三季度有冲400亿的可能；短融和中期票据或维持当前速度达到3500亿左右。那么，三季度仅信用债发行就将达到5000亿以上。加上2000亿的地方政府债、至少5000亿的国债，以及多家银行的次级债，三季度债券供给猛增。

　　其次，三季度资金面却相对较紧张。如我们上部分分析，三季度公开市场到期资金远小于上半年；财政存款约抽走2000亿左右的流动性；新增外汇占款预计也将有所下降，预估在8000亿以下。21.5%的超高存款准备金率将使得下半年银行用来放贷和投资的资金明显减少，整个银行体系资金预计都将处于相对紧张的局面，从而对债市的影响也将比较明显。

　　第三，由于6月份、7月份CPI维持在6%以上的概率较大，故7、8月份CPI将成为市场主要影响因素，因此预计三季度上半期多数债券的收益率都将继续上扬或达到一定高位后波动，债市表现相对较弱。

　　当前10年期国债收益率回升到3.97%。7月份如果外汇占款下降较多、当月新增财政存款较多，资金面紧张缓解程度将比较小，再碰上超高的CPI，预计10年期国债有冲击4.2%的可能，届时将是良好的配置时机。跟踪金融债国债利差走势，可看到金融债投资仍优于国债投资，一旦收益率上升到一定高度则可以优先配置金融债。

　　目前企业债收益率也在资金紧张冲击下不断上扬，尤其高级别信用债和国债的利差基本达到历史最高水平。三季度随着信用债的供给放大，预计发行利率将维持较高水平，所以即便当前信用债收益率上涨到一定高度，其投资时机仍需等待。预计到三季度末四季度初CPI下行趋势明朗、经济增长确定、收益率达到一定高度之后，高收益率信用债就具备较强的投资优势了。

　　□ 中航证券金融研究所 康海荣 l 文