私募的力量

　　人们发现，没有几个国家的政府能与私募资本相抗衡，更遑论其它机构了。花旗银行在今年甚至说，未来5年内，私募资本总额将达到5万亿美元的规模，相当于日本2011年的国民生产总值--一个以私募形式建立起的资本王朝，已经屹立。

　　资本市场的发展与私募王朝的建立

　　私募资本起源于19世纪末美国，富有的私人银行家借助律师、会计师等专业人员，将其自有资金投资到在当时风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业的实体经济体中去--这类完全由投资者个人决策投资--因此受监管程度也较少的投资形式，形成了私募股权管理基金的雏形。这时私募资本的投资回收期往往较长，获利也主要靠企业的利润分红，对资本市场依赖较少。

　　但随着西方资本市场的发展，私募基金也产生了分化。眼下，如果不考虑花样繁多的分类名称，我们大致可以根据私募基金投身的“战场”，为以下三类：

　　以推动企业上市为主要“退出”手段的PE（私募股权基金）和VC（风险投资），也被统称为风险私募基金，其基本运作方式是以投资换取股权回报；

　　产业私募基金。这部分基金的管理者往往是某些行业的专业人才或者具有广泛的人脉，从而利用有限合伙制形式募集资金，投资某一特定产业。因投资成功与否的因素主要取决于管理者的“眼光”，因此承担较大责任（无限责任）。这类基金一般有一定时间的封闭期，期满时一次性结算--其“退出”机制也比较多样化，可能是实体的股权，也可能是现金利润，但目前从资本市场上获取利润是“退出”的主要形式。

　　以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金，量子基金、老虎基金、美洲豹基金等对冲基金即为典型代表。由于多采用开放式的资金募集方式，因此其“退出”方式主要以投资者按基金净值赎回的方式进行。

　　从以上内容看出，私募基金的“退出”，也就如何获利这一关键环节，对资本市场的依赖非常大。事实上，私募资金的发展史，也可以说是资本市场的发展史：

　　第一阶段，从美国大萧条时期到上世纪70年代末，由于美国对资本市场的监管力度比较大--其中最主要的是储蓄行和投行业务必须分开--以防范金融风险波及储蓄行，间接导致私募资本一直规模比较小，形式也主要以风险私募基金为主。

　　从上世纪80年代初开始，私募进入第二个发展阶段，主要可分为三个层面。

　　一个层面是以索罗斯的量子基金为代表的，以投资证券及其他金融衍生工具为主的基金开始崭露头角，而且一些权力精英也加入进来，例如老布什加入凯雷，索罗斯与一些美国政界要人，如前国务卿布热津斯基、马德.奥布赖特等人一起创办了“国家民主捐助基金”--有一些研究者称，后者在苏联解体前后，都发挥了重要的作用，甚至对当时的中国也有渗透。

　　另一个层面是，PE和VC也得到了充分的发展，微软、谷歌等一大批后来为人耳熟能详的信息技术企业，大都在那个时间段得到了他们的资金支持，并获得成功。

　　最后一个层面是，人们发现，债券在资本市场的融资速度越来越快，因此很快出现了“以债易债”的杠杆收购狂潮，而基金管理者主体也逐渐由个体变成了私募基金公司或者大企业、投行类似私募基金公司的附属机构。其中以KKR的历史最具代表性：

　　KKR的三位创始人原本都是贝尔斯登企业金融部员工。在实际工作中他们发现，通过在资本市场上的股权收购，可以控制投资者想控制的公司--从而可在资本市场上为其投资人获取更大的利益。于是他们创办了KKR这一私募基金公司，并后来导演了被称“世纪之战”的、收购雷诺-纳斯贝克公司的案例。

　　但，发展并非一帆风顺，随着这些私募基金的胃口越来越大，其瞄准的收购对象也越来越大--收购资金的募集因此就很成问题--但随着债券这一本身就是抵押品东西，可通过支付巨额交易成本，实现再次甚至三次抵押以获得资金这一天才“创意”的提出，一切问题迎刃而解。

　　以前文所提到的“世纪之战”为例，KKR所支付189亿美元收购款中，其自身只支付了20亿美元，仅占10%强，其余都是以被收购方的债券或者其他金融工具为抵押获得的。

　　但好景不长，除了被收购方的股东和高级管理层拿钱走人算是真正的赢家外，随着信息的披露，投资人对照雷诺-纳斯贝克公司惨淡的业绩，普遍对要为这场“世纪之战”所付出的巨额交易成本信心不足，纷纷抛售，导致其债券价值大幅下跌。其新股东们突然发现付出去的钱，得到的不过是一堆废纸（债券）--由此，私募资本在美国第二个发展阶段也落下了帷幕，去杠杆化这个名词也逐渐时髦起来。

　　上世纪90年代，随着储蓄和贷款危机，内幕交易丑闻以及房地产业危机不断涌现，美国资本市场开始低迷，美国私募资本的发展也进入第三阶段。但诡异的是，美国反倒在此阶段，解除了投行和储蓄行分开的禁令。这导致银行、大企业及各种机构，都开始投身于金融衍生品的交易中，为攫取高额的交易利润而愿意为金融衍生品提供二次抵押担保。

　　一些分析人士指出，正是源于这个原因，次贷危机才能跨过美联保这个防波堤，波及银行，并最终导致了金融危机--不过这也间接推动了美国《多德-弗兰克法案》和《欧盟对冲基金监管法案》等法律的出台，开始对私募资本进行更加严格的监管。

　　这期间，有四个方面值得记述：

　　一个是“知识经济”的兴起，使得私募股权投资企业不断涌现，但也出现了“互联网泡沫”；

　　另一个是以黑石为代表的私募基金，通过杠杆收购，在世界范围内掀起了收购狂潮，私募基金的力量得到了进一步的增强，黑石也成为掌握超过千亿美元私募资金的巨兽；

　　第三个就是大名鼎鼎的次贷危机--安然在破产时，人们惊奇地发现安然这个能源公司的报表中，绝大部分是金融衍生品的相关交易记录--于是安然的股价从90美元一路狂飙到30美分。

　　最后一个以量子基金为首的，以投资证券及其他金融衍生工具为主的私募基金开始在国际资本市场上呼风唤雨，马克，日元、英镑、泰铢和港币都被波及，索罗斯也成为传奇的代名词。

　　此外，可能与大多数人的感觉相反，人民币其实也受到过类似的威胁，只不过因中国的“块头”过大，没引起足够大的波澜：

　　1996年，新加坡以NDF（无本金交割远期外汇交易）方式推出人民币期货，人民币期货成为全球主要六种货币期货品种之一，亚洲NDF市场的成交额占全球NDF市场的绝大多数--根据2003年初新兴市场交易者协会的测算，韩元、新台币、人民币、印度卢比、印度尼西亚卢比和菲律宾比索这六种亚洲货币NDF的成交额约占全球新兴市场NDF成交额的70%左右。

　　另据日本媒体报道， 2005年8月芝加哥期货交易所和新加坡交易所共同宣布，两家交易所将各出资50%私人公司，设立一家商品衍生品交易所，交易所将在2006年第三季度成立。紧接着，于2006年7月底，新加坡交易所在其官方网站正式公布了9月5日将上市中国A股期货（新华富时中国Ａ50股指期货）的计划。

　　以上这些，尤其是量子基金的表现，让人们发现，没有几个国家的政府能与私募资本相抗衡，更遑论其它机构了。花旗银行在今年甚至说，未来5年内，私募资本总额将达到5万亿美元的规模，相当于日本2011年的国民生产总值--一个以私募形式建立起的资本王朝，已经屹立。

　　中国私募，监管缺失却快速成长

　　目前中国私募基金，最主要的形式有两种，一种是股权私募基金（PE），另一种是相对封闭的产业基金，而后者因为相对“隐蔽”，往往不为人所知。

　　据一些业内人士介绍，由于私募基金在中国缺少法律基础，因此最初的私募基金基本都是封闭或者半封闭的--但也有一些人认为，中国的法律其实很完善，这个说法站不住脚。有趣的是，持前一种观点的大都是国内私募基金的从业人士，而有海外背景的私募基金则要不闭口不谈，要不对此持相反观点。

　　所以，精确估计中国私募基金规模是一件相对困难的事--报道少，公开的数据少--但仍有人做出了估算：

　　有从业者根据资本市场的数据得出：国内私募资本现在的直接投资大概的年交易规模是两千亿的规模，预计五年之后是七千亿的规模，预计还有三倍以上的成长空间。

　　也有人认为，中国实际私募资本的数额不能这样算--因为私募资本的“退出”不完全依赖资本市场。持此观点的人认为，需要将资本市场的数据和资产并购的数据综合起来看--他们得出的结论是，仅股权私募基金，现在的规模就在五千亿至七千亿人民币之间，未来几年内将超过万亿，已经成为继银行贷款、资本市场的IPO之后的第三大融资手段和金融市场。

　　招商银行行长马蔚华在去年提供的数据，似乎可佐证后一种观点更有依据，即股权私募基金1999年到2009年期间的年平均增长率约为12%，而2010年一年，数量增长了170%，金额增长了113%。

　　但如果以美国的数据来看，中国私募基金与产业的融合度还有待进一步提高。据从业者披露，美国的VC和PE规模占GDP总量的1%左右，对GDP的贡献率约为21%，创造的就业机会在美国高达11%。从全球的PE的渗透率来看，中国还比较低--中国有统计的交易数额占GDP比重大概渗透率只有0.3%，美国大概1%，英国是2%。

　　另外，从私募股权基金的业绩上看，也不能说很好。例如，深圳创新投董事长靳海涛就指出，2011年上证指数全年下跌了21.68%，私募基金全年的收益为负17.8%，而同期公募基金支出的收益率为负25.59%，私募基金不过是在仍然下跌的市场中再度跑赢大盘和公募基金而已。

　　而全国人大财经委证券法、信托法、基金法起草工作组组长王连洲在今年某次会议上的发言，还道出了私募基金另外一方面的问题--如何监管。

　　他说，“2011年1月，发改委下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》 (下称253号文)，要求试点地区规模5亿元人民币以上的股权投资企业接受强制备案、运作规范和信息披露管理……2011年11月发改委又下发了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》 (以下称2864号文)，股权投资企业强制备案制度由试点地区推广至全国。”

　　他同时也指出，“现在想起来，发了那么多文件，搞了那么多法律，依然事件众多，前几年江苏省一个支行的行长卷跑了3个亿，行长跑了，人民投资让你管理是冲着行长来的，觉得你值得信任、可靠。当然还有一些私募基金的老板卷款跑路也不少见，金融监管还有很多缺失之处。”

　　他认为，仅凭政府部门的发文远远不能解决问题，有“全面覆盖私募基金，仅限于股权投资基金；效力不足，难以约束规模日渐庞大的私募基金；改变不了政出多头、基金无所适从的局面……需要尽快出台统一的基金法。”

　　可喜的是，王连洲话音未落，在本月26日，“证券投资基金法首次修订，私募基金纳入监管范围”的新闻就应声而出--据悉，该法案确立了合格投资者制度，规定非公开募集基金只能向合格投资者募集，合格投资者应达到规定的收入水平或者资产规模，具备一定的风险识别能力和承担能力，合格投资者累计不得超过200人。同时，法案豁免非公开募集基金的注册，仅要求其事后报备；规定非公开募集基金禁止进行公开性的宣传和推介；规范非公开基金的托管和基金合同必备条款。

　　但我们也注意到，该法案还是一个草案，其监管效果如何，还有待观察。

　　中国巨额的私募资本是从哪里来的？

　　尽管用某私募论坛主持人的话说，现在“连卖报纸的太婆都知道私募”，我们还是要问一个问题：这么多钱是怎么来的？

　　对此，基本有三种观点，一个是私募基本等于国际热钱，国际私募正在加速进入中国。持这种观点的人认为，热钱涌入自2008年开始就没断过，只是规模大小的问题--连央视都曾报道过此类问题，并有央视记者通过乔装暗访追踪到了热钱流入境内的全过程。

　　另一个是，虽然中国的储蓄率仍在51%左右，但增长率下降已经是不争的事实--人们已经认识到投资而非储蓄才是资产保值的最佳途径。

　　第三，也是被关注的焦点--是国资的进入，才使得私募有了更大的发展。

　　事实上，国企进入私募基金领域已经不是什么新闻，前有中投与黑石的合作，后有社保基金入市，更有媒体报道说，持续的货币紧缩政策，似乎为私募股权投资市场的生长提供了好时机--一批具有国企血统的数百亿元PE基金接连成立。其中包括：

　　国家开发银行依托其全资子公司国开金融发起设立第一只国家级母基金“国创母”基金，总规模600亿元，中国人寿和中国再保险都承诺出资；

　　中机联股权投资基金联合中国机械工业联合会等成立“上海汽车产业基金”，募集总额为300亿元，首期募集计划50亿元；

　　中粮集团也发起设立了首只农业产业基金；

　　中航工业集团与建设银行共同发起设立的航空产业基金；

　　中信绵阳科技城产业投资基金，其首期便募集了90亿元资金；

　　航天产业基金总规模达200亿元；

　　筹备中的中国文化产业基金规模也预计将达到200亿元。

　　此外，还有报告显示，人民币PE基金最主要的有限合伙人不是养老基金也不是境外机构，而是国企。从募资金额来看，2010年有超出半数的新基金出现了国企的身影，国企参与的基金所募集的金额占比达到了69%。

　　但国企进入是这一两年的事情，之前的私募资本从何而来？--也许这三个说法都有依据。

　　资本会盯住什么，中国是否会爆发次贷危机？

　　任何一个学过或者搞过投资的人，都知道投资的两条基本原则，即低风险，高回报--美国次贷危机的根源也正是缘于对“杠杆工具”的超高交易回报的追逐，最终将风险引到了银行，不过因美国人认为这些银行“大到不可能倒”，所以迅速注资，大印钞票（两次量化宽松），利用美元的全球货币地位，成功地将风险转嫁到了美国以外的全球市场。

　　在眼下，由于资本市场的低迷，众多亏损的公募和一些私募资金，正在寻求继续玩下去的资本--继续融资，实现产品转型。但怎么融资是一个难题--读者可以问问身边人，现在有多少人正在选择增持以“重兵布防”的二级市场为主要战场的基金产品？

　　于是杠杆好戏上演了--有些基金甚至直接将“杠杆”一词用在募集资金活动主题上--就是希望将其现有的金融资产，以某种形式进行二次抵押，来获得融资--据一位不愿透露姓名的从业人士介绍，在此类活动中，银行、私募基金，甚至国企，都成为了这些基金的座上宾。

　　而且，有分析人士指出，在这些融资对象中，私募资金因其受监管较少而具有“与生俱来的灵活性”，是最有可能“最先投入其中的”，尤其是那些有“外资背景的私募基金”--“因为他们在历史上就是以玩杠杆收购起家的”，并要防止其“以任何形式恶意转嫁风险”。

　　与此同时，一些媒体也开始注意到这样的情况，并做出了报道。例如有媒体报道说：

　　“在这个过程中，大型国企的角色值得关注。基于2009年债券市场和信贷市场已经释放出的大量中长期债务融资资金，并且考虑到大型国企正是主要的融资者，而这些企业自身主业的投资扩张空间度相比其债务融资规模仍然有限等因素，那么当前在投资市场和经济资源（再）配置体系中，大型国企很可能会成为逐渐活跃其中的新型中介参与者。

　　并且指出，”从风险管理链条看，金融机构的信贷和固定收益（债券）投资风险管理，与大型国有企业的产业投资、股权风险管理，彼此如何衔接以及各种潜在风险的充分预防，可能需要银企双方都有所准备。而对于资金充沛、对各种投资跃跃欲试的大型国企而言，理性地进行产业投资和股权投资组合，需要极强的投资整合和管理能力。“

　　希望在这一轮杠杆融资游戏中，不会出现任何令人担心的情况--毕竟人民币没有美元那样的国际地位，无法像美国那样转嫁风险。

　　未来，私募往何处去？

　　据美国货币监理署的报告，到2011年底，摩根大通、高盛、花旗、富国、美银等在内的美国五大金融机构所持有的衍生金融品仍高达226万亿美元之巨。

　　其中，摩根大通持有的70万亿美元衍生品，对应着1360亿美元的风险资本；高盛持有40万亿美元的衍生品，拥有190亿美元的对应资本--这两家金融机构衍生品的杠杆比率前者高达516倍，后者高达2295倍！

　　也就是说，这两家金融机构在金融衍生品交易中只要亏掉0.04%-0.2%就会亏光本金，这就是为什么坐拥1.8万亿美元总资产的摩根大通，却会被20亿美元的亏损而撼动的根本原因--而造成这一切的，正是私募资本对高额交易回报垂涎，不断接受杠杆工具抵押这一原因所造成的。

　　因此，有分析人士指出，从中国的情况上讲，私募资本如果投资对象是产业，”响应国家号召，进入一级市场“，那么无论其退出机制是资本市场或是寻求并购，不但难以给金融市场造成大的风险影响，而且会对中国经济起到促进的作用；但若私募资本，特别是在一些大型企业、保险、社保等方面的资金进入的情况下，对”杠杆工具“感兴趣，那么就要提高警惕--因为风险会通过这些企业和机构，向银行系统扩散。

　　抽文

　　但诡异的是，美国反倒在此阶段，解除了投行和储蓄行分开的禁令。这导致银行、大企业及各种机构，都开始投身于金融衍生品的交易中，为攫取高额的交易利润而愿意为金融衍生品提供二次抵押担保。

　　现在想起来，发了那么多文件，搞了那么多法律，依然事件众多，前几年江苏省一个支行的行长卷跑了3个亿，行长跑了，人民投资让你管理是冲着行长来的，觉得你值得信任、可靠。当然还有一些私募基金的老板卷款跑路也不少见，金融监管还有很多缺失之处。

　　若私募资本，特别是在一些大型企业、保险、社保等方面的资金进入的情况下，对”杠杆工具“感兴趣，那么就要提高警惕--因为风险会通过这些企业和机构，向银行系统扩散。

　　采写︱《小康·财智》记者塔夫

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