浅窥欧美PE

　　对冲基金的操作能力可以狙击一个甚至几个国家的货币，席卷这些国家十几二十年的发展积累，这是金融全球化背景下PE借用金融泡沫工具发力生财的必然，在市场法则的框架内，PE非但野蛮，而且冷酷。

　　PE的故乡在欧美。

　　中文的“私募”一词在欧美使用的标准名称是Private Equity（简称PE），严格地说并没有官方的中文对应译法，Private Equity词组中的两个单词无论如何也找不到“募集、筹集”（Raise、Collect等）的含义，根据PE的实际活动，中国语文中的“意会”被引入对Private Equity的解读，中国资本市场及业内人士乃至于翻译人士们也逐步公认了“私募”的说法。

　　更有意思的是这种带有强烈的“中式英语”色彩的译法已经反哺给西方，被部分西方主流媒体接受，部分西方媒体的相关报道中文稿也一口一个“私募”。

　　在中国，PE是标准的外来和尚，被披上了中国式的袈裟--私募，无论是名称还是行动，都有鲜明的中国特色。

　　野蛮人的脚步

　　美国公认的令PE首次声名大振的行业巨头当属KKR投资公司（Kohlberg Kravis Roberts），KKR在中国似乎了无声息，但在PE的世界，KKR不可不读。

　　KKR是亨利·克拉维斯（Henry Kravis）及其表兄乔治·罗伯茨（George Roberts）的事业，俩兄弟出身一个俄国犹太人移民家族。

　　1976年克拉维斯和罗伯茨俩兄弟与他们的职业导师：他们在贝尔-斯特恩斯的部门主管杰罗姆·科尔伯格一道炒了东家的鱿鱼，合伙开办了自己的“三人帮”公司。这家“三人帮”是典型的PE，八个投资人，每人每年向“三人帮”公司交5万美金的管理费，然后每笔生意抽取20%的利润和1%（后来上调到1.5%）的管理费。一场重病导致科尔伯格的退出，令俩冒险家更加肆无忌惮，KKR从此正名为“二人帮”，KKR三个字母中包含了兄弟俩的姓名成分。

　　1986年KKR完成了迄今也堪称壮举的杠杆式巨型并购案例：KKR以300亿美元的规模收购了美国食品烟草业巨头RJR-纳比斯科（RJR Nabisco）公司。排除通货膨胀因素，以不变价计算，KKR的这次并购规模至今无人超越。

　　在这个并购案中，KKR有几个被外界视为极野蛮的行为：一是为拿下RJR-纳比斯科大肆举债；二是用高额回报拿下RJR-纳比斯科的高层；三是拿下RJR-纳比斯科后根本不从事本业经营而是转手倒卖。

　　KKR的空前成功赢得了“野蛮人”的盛誉而名垂华尔街青史。

　　PE的发展壮大之路也是全球化资本市场成型和膨胀的过程，PE搅动全球经济的能力已经无法回避。

　　以KKR为代表的经典PE模式在产业界的实体身上施展资本的法力，而以各色各样的金融衍生品投资基金为代表的PE模式展现的则是类似于“经济战争”的威力，其效应更加野蛮。

　　1997年3月，对冲基金巨头索罗斯看准泰国因为连续几年巨额贸易逆差而支出大量外汇，导致泰铢虚高，认为利用金融衍生品交易狙击泰铢获利时机已到，开始筹集资金大肆介入泰国货币。是年5月，索罗斯联手其它西方对冲基金大举抛售泰铢远期合约，做空泰铢。泰国政府拼死一搏，泰国联合新加坡动用120亿美元联合吸纳泰铢，同时大幅度提高利率100倍以上，成功捍卫泰铢汇率，索罗斯等损失3亿美元。

　　等泰国政府的三板斧砍过，索罗斯认为不过尔尔，遂卷土重来，利用PE集资效率高的优势，短期内在全球用各种途径筹集大量资金（包括出售美国国债），6月份继续攻击泰铢，泰国政府可动用的区区300亿美元外汇储备形成的战斗力瞬间土崩瓦解，索罗斯大获全胜，1997年7月24日，泰铢兑换美元创下32.5：1的历史低位。一进一出之间，索罗斯为首的对冲基金阵营获利无数。

　　接下来，对冲基金的野蛮脚步践踏了东南亚诸新兴经济体的货币，马来西亚的林吉特、印度尼西亚的印尼盾等，引发1997年东南亚金融风暴。东南亚诸新兴经济体损失惨重。

　　但PE这个野蛮人在狙击港币的时候被绊了个跟头，因为香港的背后站着中国大陆，索罗斯等以惨败告退。

　　对冲基金的操作能力可以狙击一个甚至几个国家的货币，席卷这些国家十几二十年的发展积累，这是金融全球化背景下PE借用金融泡沫工具发力生财的必然，在市场法则的框架内，PE非但野蛮，而且冷酷。

　　PE的恶名

　　被欧美PE世界所成就的并非仅仅限于财富巨头，还有政治明星，眼前就有一位。

　　2012年是美国大选年，共和党借美国经济迟迟未能走出泥潭对寻求连任的民主党现任总统奥巴马发难，经过党内激烈搏杀，共和党挑战奥巴马的人选登上选战前台，他是前贝恩资本（Bain Capital）集团老板米特.罗姆尼（Mitt Romney），罗姆尼实际上是贝恩资本的创始人，1997年罗姆尼创立贝恩资本，比被视为PE创立性标志的KKR公司仅晚了一年，罗姆尼可以说也算是PE的元老级人物。15年之后，罗姆尼从资本界走进政界，无论选战结果如何，罗姆尼算是出尽风头。

　　由于罗姆尼的参选，贝恩资本集团乃至于整个欧美PE界一时间被放到舆论的放大镜和显微镜下被审视，一时间口水横飞。

　　奥巴马竞选团队针对罗姆尼开炮的策划，已经被美国一些学者、政客、媒体冠以“阶级斗争”的称谓。在奥巴马竞选团队的笔下，贝恩资本被描绘成“穷凶极恶的公司杀手”，在一则针对罗姆尼的竞选广告中，以一个钢铁厂的并购案例为背景，一位钢铁工人在画面上指责贝恩资本是“吸血鬼”，搞得他们的工厂倒闭，工人失业，养老、医疗保险尽失。

　　在选战中此类话语未免带有夸大、极端之嫌，但此类指责也并非无迹可循，它可以回溯KKR1986年对RJR-纳比斯科创纪录的300亿美元收购，新东家KKR无情地抛弃了为RJR-纳比斯科工作多年的老员工，原RJR-纳比斯科总裁接班人格林尼奥斯即刻成为失业者、“流浪汉”，格林尼奥斯作为高管，当然有丰厚的补偿，但他的未来前途和职业生涯就此被扼杀。

　　PE的风光可以从其敛集到手的财富衡量，根据标准普尔的Standard & Poor‘s Leveraged Commentary & Data（杠杆评论与数据）显示，2004年到2011年7年间，美国PE公司赚取了1880亿美元。

　　批评的声音认为，PE的并购行为带来的效益，并非像PE业自己吹嘘的那样高。据计算，PE基金的投资收益仅能够算是中等水平，而且，大多数PE投资者是在PE资产价格泡沫处于最高值的时候入场的，投资收益恐怕更经不起推敲。

　　有欧美金融业内人士和学者考察过PE的投资洽谈情况，得出了有趣的结论--PE公司喜欢忽悠。

　　加拿大一位养老基金投资公司老板开玩笑说：“在你洽谈的每一家PE公司都会遇到这样的说法：它是实力处于前四分之一位置的PE。”巴黎高等商业管理学院教授奥利弗.格察尔（Oliver Gottschalg）考察了500支左右的PE基金公司，其中66%都号称实力名列前四分之一，结论是这个前四分之一的判定标准是PE经理们为忽悠投资人自我设定的。

　　除去“好忽悠”的印象，PE在欧美公众中的形象历来不佳（欧洲比美国更甚），特别是金融风暴乃至于“占领华尔街”运动之后。美国大选年，PE元老人物罗姆尼的参选和民主党、奥巴马团队的抓辫子、扣帽子战术，更加火上浇油。

　　媒体、公众的质疑集中在三个方面：

　　其一，PE的并购行为被认为是掠夺被并购对象公司的“秃鹫”，因为要改善被并购公司的财务状况，必定涉及大量裁员，特别是金融风暴之后有大量美国人失业的背景下，被认为是制造失业的“凶嫌”之一。为PE辩护的声音则认为：PE的并购行为造成的失业率并非想象的那么严重，据称这种并购造成的平均失业率在两年后仅为1%。

　　其二，PE通过裁员、紧缩公司开支“改善”被并购对象的财务数据之后，PE就会将其倒卖，通过这种倒卖谋取利益，被认为对相关产业没有起到实质性的扶持作用。

　　其三，根据统计，PE并购令目标公司背负了更多的债务（PE的介入令目标公司有更大的融资能力），而PE公司则在目标公司借贷剧增的背景下抽取大量现金作为红利。2004年到2011年7年间，美国PE公司在目标公司的债务基础上抽取了180亿美金给自己发“奖金”。PE的这种行为，被认为是美国税法所致，美国税法规定对公司的债务利息税收优惠，公司的债务规模越大获得的债务税收优惠越多。故而许多人，包括英国、美国政界都认为PE公司在有意识利用这种税收“漏洞”牟利，不顾被并购公司的死活故意加大债务规模，美国政界2007年以来也在讨论如何堵塞这种漏洞。

　　PE利润的另外一个来源是针对投资者的，前面说过，KKR创业的时代收取投资者1%-1.5%的“管理费”，这一管理费如今已经升到2%，然后还要对投资毛利抽取20%的“绩效奖金”。

　　虽然PE投资者正在施加越来越大的压力要求降低“管理费”及毛利抽头的水平，但PE公司的鬼点子远多于投资者的关注能力，近年来对投资组合公司（被收购方）收取所谓“交易费”的费率大幅度增长，有观点认为这是“重复收费”，因为交易所需资金是PE投资者出的，而被收购对象也已经付过相关费用。甚至在PE退出投资的时候，PE管理者甚至还要再收一次“管理费”，西方有人形容这种费用“太离谱”。

　　总之，PE的准则是：吃了投资再吃被投资，还捎带上吃税务优惠。至于投资者的应得红利，被投资公司的死活，则让位于PE发起人本身的利益。

　　风韵与僵尸

　　美国金融风暴和欧洲债务危机无疑也切掉了PE的蛋糕。

　　2007年，美国顶级PE公司黑石（Black Stone）的创始人之一史蒂夫.施瓦滋曼(Steve Schwarzman) 过60大寿，花费了300万美元，PE巨头的财大气粗可见一斑。

　　2008年金融风暴来袭之际，另外一个PE巨头阿波罗投资（Apollo）的老板勒昂·布拉克（Leon Black）也举办了一个昂贵奢华的60岁大寿派对，前来参加生日派对的高盛CEO罗伊德.布兰克芬（Lloyd Blankfein）打趣寿星，“您60大寿的时候开始了金融危机，让我们祈祷这个派对帮助我们逃离危机。”

　　PE界巨头的两次奢华寿宴的大蛋糕被与会者分食后， PE日子开始过得艰难起来，2011年8月，已经在公开市场上市的黑石集团的股价跌去33%，阿波罗投资的股价在一个月内跌去21%，KKR的股价则跌去29%。需要指出的是，美国股市在2011年走势向好，几乎已经恢复到2007年金融风暴前的股指水平。可见市场投资者对美国PE的信心严重不足。

　　欧洲的PE境况则还要糟糕一些，2010年12月，欧洲顶尖级的PE公司坎多佛尔（Candover）宣布关门歇业，Candover的前高管们组成了一个新的资产管理公司艾尔资产（Arle Capital），企图再弄一笔投资东山再起。

　　但是，欧洲PE面临的经济大环境不容乐观，多家欧洲顶级并购型PE因为资不抵债不得不出售给债权人。

　　有趣的是，欧洲PE并非轰轰烈烈地倒下，而是慢条斯理地拖向进一步衰竭，在这个遥遥无期的慢性重症过程中，PE与生俱来的手续费继续为毫无生机的PE提供营养，类似于供养脑死亡的“植物人”，PE居然出现了“僵尸基金”现象。

　　这些濒死的PE基金虽然生还渺茫，却还可以继续向投资者收取“管理费”。据统计，美国过去10年间创立的近1万只PE中，至少有200只属于“僵尸”。对僵尸基金的投资者而言，他们没有选择余地，只有劝说或者哀求基金创立者关门了结，最后可能减少了遥遥无期的管理费支出，到手的却只是一堆卖不掉的股份而已。而且，据相关专家分析，要了结一只PE并非易事，法律成本、时间成本不低。

　　要命的是一些僵尸基金的投资者是养老基金或者社会公益性基金，现在不但要支付被保险人的养老费和社会福利开支，还要增加一笔僵尸基金的管理费支出。就像一根鱼刺卡在喉咙里，吞不下也吐不出。

　　目前正值美国经济衰退和欧洲债务危机，断言美欧PE整体崩溃或者整体回春为时尚早，一般认为，发生资产泡沫破灭，正好是PE大显身手的好时机，并购性基金可以趁机捡便宜，对冲基金也可以乘人之危狙击他人牟利。就在金融风暴后遗症最严重的2009年，美国PE还是从投资人手中拿到了450亿美元。

　　美欧PE尚未心冷，投资者也尚未心冷，憧憬着面包和牛奶总会有的。

　　中国印迹

　　其实中国人对欧美PE不应当陌生，例如罗姆尼创立的贝恩资本，还有黑石集团，都深入地参与了中国的资本市场运作。

　　贝恩资本令中国人印象深刻的是卷入了中国连锁家电卖场巨头国美的控制权争夺战。

　　国美老总黄光裕事发入罪导致国美资金链断裂，供应商催款逼债。时任国美CEO的陈晓引入贝恩资本，加上其它融资共32亿元，帮助国美度过危机，贝恩资本因此获得国美三个董事席位。

　　接下来，陈晓与黄光裕家族之间爆发7个月的国美控制权争夺战，握有三个投票权的贝恩资本被视为关键元素，在最后关头贝恩资本转向支持黄氏家族，陈晓出局。

　　据计算，控制权决战投票时，以贝恩资本在国美投资18.04港元计，贝恩资本已经净赚28.93亿港元(当时约合人民币24.35亿元)，投资近两年收益率达1.6倍。作为PE的贝恩资本很现实：利益至上，为保持国美的稳定，坐实自身的收益而抛弃“老友”陈晓。

　　至于黑石，国人的印象也不浅，据说黑石进入中国资本市场赖于曾经任香港财务司司长的梁锦松先生（大陆跳水皇后伏明霞的夫君）的牵线搭桥。

　　2007年5月，当时尚在筹备的尚未成立的中国外汇投资公司，以30亿美元快速入股黑石，初衷是借黑石的平台取得高额回报和投资体验。2007年9月10日，黑石股价大幅缩水，仅为中投买价的70%，中投浮亏30%，一时间坊间议论纷纷，各种猜测甚嚣尘上，至此黑石在中国名气渐增。

　　至于KKR，其进军海外市场的步履太过迟缓，1999年才设立伦敦办事处，2006年才设立香港、东京办事处，2008年金融风暴袭来，KKR在美国市场焦头烂额，经济大局势扰乱了KKR进一步进军亚洲的计划。

　　相对于贝恩资本和黑石投资，被称为“英国巴菲特”的英国PE界权威安东尼·波顿(Anthony Bolton)在中国的遭遇就颇为惨淡，波顿创立的“中国特殊情况基金”(China Special Situations fund)自2010年创立以来，资产净值已经损失了17%，这在波顿30年的投资生涯中很罕见。从波顿进入中国资本市场的时间点分析，这位高手似乎选错了“天时”。

　　中国有句俗话说：人赚钱难，钱赚钱易，欧美PE的所为，即是这一观念的最好诠释。

　　美国PE开创者之一的克拉维斯对PE做了个较为通俗的解释，“人们通常通过提供少量资金、其余部分依靠贷款的方式来购买资产。人们以这种方式购买房屋和小型企业。而我们（PE）则开创出新的方法，使得这一过程获得更大的规模效益。”

　　文︳卿勇