中国国旅：离岸免税收益第一股

　　有迹象表明，中国国旅正在努力由免税运营商转型为中国奢侈品市场最大的销售商，它能做到吗？

　　中国国旅股份有限公司是我国旅行社业务种类较多的综合旅行社运营商。公司主营业务为旅游服务业和旅游零售业。其中旅游服务业包括入境游、出境游、国内游、票务代理和其他业务；旅游零售业包括有税商品销售和免税商品销售。从各主营业务收入占比情况看，目前旅游服务业是公司营业收入的主体。旅游零售业是公司营业利润的主体。

　　探究企业

　　业绩大幅提升

　　2011年，中国国旅实现营业收入126.95亿元，同比增长32.11%；营业利润10.81亿元，同比增长52.29%。其中，旅游服务业实现营收85.28亿元，同比增长26.95%；商品销售业实现营收40.71亿元，同比增长40.67%。

　　公司业绩大幅增长主要源自免税业务的拓展，受益于离岛免税政策，三亚免税店单店实现收入10亿元，由此带动免税收入大幅增长43%，达到38.6亿元，并带动免税毛利率提升5.5个百分点，达到41.2%。下属子公司中免公司实现净利润6.75亿元，同比增长86%，占公司净利润约99%。

　　但2011年业绩却略低于市场乐观预期，主要源自旅行社业务虽然同比增长27%，但在采购成本大幅上涨及高毛利率的入境游收入下降的影响下，毛利率下降0.9个百分点，2011年旅行社实现净利润仅约2194万元，同比下降47%。

　　旅游服务业将重点提升

　　中国国旅的旅游服务业经营主要集中在出境游与国内游，两项业务经营占比超过88%。但在2011年，由于受到国际经济不景气等因素影响，入境游实现营收仅9.56亿元，同比减少14.04%；而出境游，由于差异化定位设计，使其实现营收38.57亿元，同比增长38.68%。

　　公司试图通过建立B2C、B2B网站进行直客销售，未来能收到较好效果。而出境游与国内游业务在未来国内旅游消费不断升级的趋势下，依然会成为公司稳定且持续的盈利增长点。

　　旅游业务方面，虽然盈利能力不高，但我国旅游行业长期快速发展的趋势确定，公司旅游业务较低的盈利基数在不断拓展签证中心、会展旅游等新业务的带动下未来提升的空间也将比较显著，而且公司在国内首屈一指的旅行社团队为公司未来旅游、购物相关投资项目的发展提供强大的营销支持。

　　免税店高端消费未充分挖掘

　　世界奢侈品协报告显示，截至2011年底，中国奢侈品市场年消费总额已经达到126亿美元(不包括私人飞机、游艇与豪华车)，占据全球份额的28%，成为全球占有率最大的奢侈品消费国家。然而，因为价格的差距，更多的国民奢侈品消费却是发生在境外，这令国内商家痛惜不已。

　　而2011年4月20日，海南国人离岛免税政策的正式实施，总算让中国国旅分得了一杯羹。免税店开业以来平均每天接待1.1万人的规模，成为与三亚南山、天涯海角等比肩的“万人景区”。根据海口海关统计数据，2011年，三亚免税店累计接待进店顾客280多万人次，实现销售收入10.05亿元。

　　可以说2011年中国国旅的免税业务实现了跨越式发展，免税商品销售实现营收38.56亿元，同比增长42.71%，其大幅增长主要得益于三亚免税店的经营业绩。

　　但三亚免税店实行的“限额”、“限数”政策对其盈利还是有相当的影响。据世界奢侈品协会报告数据显示，2011年中国的奢侈品市场分类消费数中珠宝、贵金属消费占22.7%，名表消费占17.7%，服装、皮具消费占16.9%。

　　而三亚免税店中大部分高端手表、珠宝、皮具的销售情况却连零头都不如，现有的三亚免税店销售数据来看，5000元限额以上的高端商品仅占其销量的0.6%，还是无法充分挖掘高端消费者的离岛免税购物潜力。

　　新项目盈利能力有待考证

　　3月9日，中国国旅公告，拟投入13.5亿元用于三亚海棠湾国际购物中心项目(“海棠湾项目”)。项目总投资为34.5亿元，其中，13.5亿元用于开发建设投资，其他用于初始营运资金和物流后勤基地建设投资。整个购物中心建筑面积约为117180平方米，地上部分的70812平方米（面积约为三亚免税店的10倍）将用于免税品销售。项目在2012年启动，建设期两年，预计2014年四季度开业。

　　对于这一消息的公布，市场反应各不相同。有的业内人士认为是因“海棠湾项目”的地理位置与三亚店的位置不同。三亚店位于市中心，不管是住在市内或者大东海经济型酒店的游客，还是住在亚龙湾高档酒店的游客，都能方便地前往消费；而海棠湾距离市区较远，大部分区域正在开发，故5年内未必能达到现有三亚店的平销水平。

　　也有一部分人士认为“海棠湾项目”其实显示的是中国国旅正在努力由免税运营商转型为中国奢侈品市场最大的销售商，它提供了一个深耕国人离岛免税市场、打开成长空间的机会，毕竟，这一项目的面积达到了三亚店的10倍。

　　券商评价

　　长江证券认为，鉴于公司三亚免税店经营持续火爆、在海南免税市场竞争优势明显，并且三亚“海棠湾项目”进展顺利，或成为新的利润增长点，分享国人离岛免税市场增长。预计公司2012-2014年每股收益1.04元、1.42元和1.77元，对应的PE为13倍、10倍和8倍，估值处于合理区位，给予“推荐”评级。

　　东北证券预测公司未来免税业务发展潜力巨大，具备成长空间，公司业绩高增长性确定。预计公司2012-2014年的每股收益分别为1.17元、1.59元和1.95 元，对应PE25倍、18倍和15倍，维持“推荐”评级。

　　高管访谈

　　记者：旅游服务业是中国国旅的主业之一，在国际经济不理想的情况下，对旅游业前景如何看待？

　　盖志新（董事长）：从旅游业务看，出境游、国内游应该影响不是很大的。入境游虽然有影响，但是今年4月份的数据表明比去年有所回升，因为全世界经济危机正在逐步缓解，虽然还不稳定。

　　旅游从长远看是很好的产业，全世界中等发达以上的国家，旅游收入占GDP的11％-12％以上。旅游作为支柱产业的国家大约能占20％，但我国旅游收入只占4％，这个比例太小了，也证明有很大的增长空间。

　　记者：免税业是你们最大一个亮点，不过很多投资者表示他们比较担心免税政策的变化，你们在行业内目前处于垄断地位，现在海南免税集团也取得免税牌照，对中国国旅的业务有无影响？

　　盖志新：经营免税业务有两种模式，一种模式是国家经营的，像我们的模式，或者其他很多国家比如法国、英国、瑞士、西班牙、韩国等。还有招标方式，在香港实行的就是招标模式。我们这个模式是国际惯例，应该说在未来不会有变化。

　　免税业的竞争对手不是国内，而是区域内的其他国家，比如日本、韩国、东南亚各国等。我们比拼的是口岸价格，谁更有竞争力，谁就更吸引消费者。

　　记者：有消息称国旅正在建设一个超级网络平台，能简单介绍一下吗？

　　盖志新：我们想建一个网站，跟携程、艺龙网不同的是，我们不是一个简单机票酒店或者旅游产品的组合，而是提供所有的旅游产品，既提供B2B，也有B2C，有实地网络支撑，有接待体系，还有呼叫中心，会比芒果网的国内实体网络更全面。

　　记者：很多旅游公司最后都会涉足酒店、商场、景区等项目，中国国旅会往这方面发展吗？

　　盖志新：目前国旅总社资产是商业性的轻资产，但不排除将来随着我们客源和业务发展，向旅游产业链的关键要素延伸，如景区、景点之类的，那就可能会偏向重资产。

　　我们的独立董事曾向我们建议做“大旅游”概念，即吃、住、行、游、购、娱。现在我们只做游和购，如果以后客流量足够大，我们会介入酒店、航空等市场。

　　记者手记

　　对于中国国旅来说，免税业务将是其重点发展的领域。但海南省免税品有限公司在海南省建设免税店的获批和海口免税店的开设，都意味着中国国旅在经营免税业务的垄断地位受到了挑战。虽然中国国旅高管已经明确表示他们不担心，但很多人担心这会给中国国旅的业务带来打击。

　　但如果仔细分析就会发现，由于两地在客源结构、地理距离、门店规模等差异，海口店将不会对三亚店形成明显分流。

　　同时，免税业作为“十二五”期间引回国人境外消费的有效手段之一，出台相关支持政策的预期会进一步增强，如入境店获批、国人免税5000元额度提高、销售限件数放开、单件5000元以上商品采用合理自用原则免税等。尽管我们对调整的时间无从了解，但放松的方向应无疑问。

　　其中，放开购物额度限制的可能性相对较大。假设额度从5000元提高至10000元，人均消费有望大幅上升，预计市场空间将扩大1倍以上，此前5000元以上商品销售占比不足5%的尴尬情况将得到有效改善。

　　文| 《小康·财智》记者吴洁