东旭集团偷柱换梁式融资

　　借壳与其业务有互补性的宝石A上市，需要充裕资金的东旭集团谋得了融资平台，成功实现偷柱换梁式融资，因为以东旭集团的资产状况，要通过IPO募集50亿元资金简直是水中捞月，而借壳定增无疑是其最便捷的筹资途径，相当于变相IPO。

　　东旭集团是石家庄的一家民企，原来主营业务为平板显示玻璃基板的研发、生产和销售，后来进军太阳能科技产业。目前，东旭集团在成都、通辽、牡丹江、锦州等地建立了太阳能产业基地，全面布局太阳能产业。在此基础上，又在石家庄、通辽、成都等地陆续建设照明产业基地，大力发展绿色照明产业。李兆廷本人任董事长，还通过东旭集团控制着8个与太阳能有关的科技公司。

　　东旭集团主营的业务属于资金密集型行业，需要充裕的资金才能支持生产扩展，因而集团十分希望募集巨资，但是民企的性质对大规模筹资是个大障碍。

　　那如果拥有一个上市平台，情况是否会不一样呢？

　　借壳上市公司

　　出于对资金的需求，东旭集团开始寻求借壳上市，并将目标锁定在宝石A。

　　宝石A主营电真空玻璃器件及配套的电子元器件的生产与销售，近年来发展步伐艰难，谋求升级转型的意愿十分强烈。

　　由于东旭集团和宝石A的业务有互补性，因而双方对上了眼，一拍即合。

　　2009年，东旭集团和宝石集团控股股东石家庄市国资委签署增资协议。2010年10月，东旭集团以其拥有的旭新光电50%股权对宝石集团增资，获取宝石集团47.06%股权。

　　2011年1月，石家庄市国资委公开挂牌转让宝石集团22.94%的股权，东旭集团则以唯一受让方的身份，成功接盘宝石集团。11月正式变更股权后，东旭集团持有宝石集团70%的股权，也间接成为宝石A的实际控制人（如图）。

　　东旭集团花了两年时间，一步步入主宝石A。原大股东宝石集团也在这一过程中赚得盆满钵满（见附文）。

　　“国退民进”让东旭集团成功控股宝石A。作为新东家，东旭集团试图通过本次收购，实现对宝石集团经营体制的转换，提高其经营决策效率，改善其资产质量和资金状况。

　　理想很丰满，现实很骨感。宝石A详细披露了新东家的家底，其盈利能力的不稳，让东旭集团的业绩前景堪忧。

　　从2008年至今，东旭集团自身的盈利能力并不像其扩张速度那样让人乐观。2008年东旭集团实现营业收入4141.67万元，净利润亏损760.26万元；2009年营收1.08亿元，净利润1832.82万元；2010年营收3.84亿元，净利润1.92亿元；2011年营收8.84亿元，净利润1716.16万元。从资产负债率来看，2008年最高，为78.34%，其后的2009年、2010年分别为46.18%、57.27%，仍存一定的安全边际。

　　反观宝石A，在被东旭集团收购后，其业绩表现却改善明显。

　　融资方案受挫

　　借壳成功后，财报显示，2011年宝石A营收1.04亿，比起往期业绩有所改善。但是在靓丽的报表背后依靠的多是东旭集团的直接和间接“输血”。

　　公司的关联交易，经营性债权等原因，大股东东旭集团直接增厚了宝石A达751.21万的利润。2011年全年宝石A与东旭集团共产生4笔关联交易，总涉及金额高达2463.28万元，说明宝石A是靠与东旭集团的关联交易来扮靓。

　　而查询2011年被证监会发审委否决的非公开发行项目，数据显示，被否的定向增发项目普遍存在关联交易、损害投资者利益、会计核算规范性、公司治理和财务状况五大问题，关联交易也正是发审委对非公开发行项目审核中最关注的病症。

　　青黄不接的宝石A拿什么来拯救业绩？东旭集团没有加把劲发力实业，似乎更醉心于资本运作。

　　东旭集团接连设立了一系列公司，2011年12月12日与宝石A合资，设立了一家子公司芜湖东旭，20日又与该子公司合作，设立了孙公司石家庄东旭。然而年报披露的情况不甚理想，石家庄东旭营业利润仅为123.05万，芜湖东旭仍尚未开业。

　　在正式成为宝石A控制人前，东旭集团就筹划东旭集团（芜湖）平板显示玻璃基板项目，项目预计投入数百亿元，东旭集团投入76亿元仍缺口巨大。

　　如此大的金额，从哪来呢？走一般融资渠道是不行的了，但不要忘了，此时东旭集团已经控股了上市公司宝石A。

　　宝石A发布定增预案，高调甩卖预期，东旭集团处于酝酿阶段的平板显示玻璃基板生产线项目，成为它的最后一根“救命稻草”。

　　几乎在设立上述子孙公司的同时，东旭集团就筹划定增方案，12月23日，宝石A迅速出炉定增方案，拟以12.61元/股的价格定向募资50.4亿元。

　　如定增方案成行，东旭集团就得自筹25.6亿，而其时东旭集团账上仅有6816.66万元，倘若通过银行借款恐怕难于登天。一银行从业人士说，“净资产这么少的公司，银行或其他渠道估计行不通，因为风险太高了。”需要自行解决的25.6亿元，宝石A怎样凑齐？

　　然而，或者是定价过高，或许是太过心急，宝石A这次的定增方案被投资者用脚投票。而东旭集团需要筹集的25.6亿元，也就“无需烦恼”了。

　　定增方案获批

　　宝石A抛出50.4亿元定增方案，遭到投资者用脚投票后，之后陷于沉寂。

　　数月后，宝石A下调增发价卷土重来。

　　8月17日，宝石A发布公告，将之前的定增价格下调至9.69元/股，本次的定增金额没有改变，还是50.4亿元，也就是股数相应增加了。控股股东东旭集团以现金方式认购本次发行股份数量的25%～29%，即投资12.6～14.6亿元。定向增发还规定，除东旭集团及关联方外，其他投资者及其一致行动人认购后，持有股份不得超过1.3亿股。那么，与原方案相对，新定增方案意味着从投资者手上的融资额减少了，东旭集团需要自筹的资金减少了一半多。

　　此次增发所投的玻璃基板生产项目还处于“内忧外患”的尴尬境地。一方面，项目核心技术官司缠身；另一方面，项目所属的TFT-LCD生产线屡投屡亏，同行的彩虹股份、京东方因此陷入“融资-亏损-融资”的怪圈。

　　让人不解的是，相比原定增方案公告后被市场用脚投票，新定增方案没有被投资者抛弃，宝石A股价反而有所回升，自下调增发价后的4个交易日内涨7%。

　　根据宝石A发布的公告，证监会发行审核委员会对宝石A非公开发行A股申请进行审核。审核结果为，非公开发行申请获无条件审核通过。

　　值得注意的是，在本次增发获批前，宝石A上一交易日收于11.88元/股，较定向增发价格还有22%的溢价。

　　实际上，除了定增价格和斥资金额下调外，最新定增方案和原定增方案没有本质区别。只是，新方案更加巧妙，东旭集团用自己的钱购买自家的定增，让投资者感觉有“诚意”。宝石A只是融资通道，宝石集团也是过道，定增的真正主角是东旭集团。

　　以东旭集团的资产情况，IPO募集50亿是相当于水中捞月，借壳定增无疑是最便捷的筹资途径，通过借壳，东旭集团成功实现偷柱换梁式融资。

　　（本文选自第94期《公司金融》杂志）

　　附文

　　在这过程中，搁在东旭集团和宝石A中间的宝石集团，作为默契配合的辅助角色，通过大量减持大赚特赚。

　　2009年公告显示，得到东旭集团增资之前，宝石集团分6次减持公司股份，累计减持1569.6万股，持股比例从51.47%下滑为47.64%，套利约1.19亿元。2010年期间，共减持4263.9万股，持股比例骤减为28.93%。

　　宝石A的实际控制人变为东旭集团之前，不断减持的宝石集团一共从资本市场卷走6.89亿元之巨。

　　■文/黄俊铭