不确定性催生市场分化

　　从6月20日开始，银行间市场利率逐步下行。从市场的表现来看，危机看起来已经得到控制，股市不再出现让人惊惶的暴跌，债市的信用利差也纷纷收窄。

　　但“钱荒”的冲击远远没有结束，在经济濒临衰退的背景下，央行默许、甚至可以说是一手推动的流动性危机——不管主观意图如何——将在未来的市场中留下长长的阴影。

　　以6月24日公布的《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》为代表，央行的基本意见是将此前的资金价格上涨归结于部分银行流动性管理不当。但该沟通并未言及在票据与利用信托受益权作为管道的监管套利行为——而看上去这类同业业务是真正打击的重点。

　　这样，由于市场不清楚央行将会对哪些行为挥起大刀，货币政策的透明度和可预测性在一定程度上会下降，导致避险情绪上升。其后果是，即便银行间市场的利率在央行的指引下回归上半年水平，一部分市场参与者要借钱也会更难——它们会面临信贷配给。相应地，在灰色地带游走的同业业务存量会逐渐减少，与之对接最多的房地产、融资平台和“两高一剩”行业会遭受持续的信贷紧缩。最后，银行也会忌惮贷款规模的快速扩张。

　　在经济层面，直接的影响，主要集中在大建筑行业和部分两高一剩行业。冲击会在产业链上传导，包括为之提供服务的行业——比如部分IT企业——并最终通过居民收入、财政收入，传导到经济的其他领域。

　　上面只是一个略为静态的估计，还有很多影响并不是那么确定。乐观的看，如果政府能更清晰地将监管和货币政策执行区别开，货币政策的透明度能显著提高，缓解避险情绪。一些正常和官方支持的领域能继续以较便宜的价格拿到钱。进一步的，若能借此机会，国家有序处理两高一剩行业存量产能，并趁机建立房地产调控的长效机制、以及开好地方举债的前门，则更是相当的利好。

　　如果往悲观方向看，情况还可以变得更差。如果继续处于“破得快立得慢”的状态，事实上的信贷和货币紧缩会持续蔓延。再加上债券市场并没有出现过正式的违约，信托“刚性兑付”的金身也还没破过，这种紧缩甚至会引发一轮债务危机。

　　对市场而言，这一切意味着较大的不确定性，犹如等待一次大地震后的余震。股市和债市仍将继续承压，成长与周期分道扬镳，同时成长股内部也会发生分化，一些公司的业绩会受到更大的挑战。

　　但若是看更长时间的历史，或许有理由保持乐观的态度。常常讲改革在深水区，又有哪个改革在事前看是容易的呢？到处都有利益和意识形态的障碍。中国改革开放以来的发展路径远非必然，看空声音也从来都不缺乏，但无论是因为智慧，还是多少掺和其中的运气，中国也的确多次从困境中走了出来。我们仍然抱有信心。

　　博时基金宏观策略部总经理 魏凤春

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