利率如何正常化

　　随着美联储可能退出QE，国内经济的企稳回升、部分资产价格出现泡沫，利率正常化成了摆在政策制定者面前的一个迫切话题。

　　利率“正常化”有三种可能：外部需求改善超预期，市场化部门“挤出”非市场化部门；改革发力，非市场化部门被市场化；非市场化部门“挤出”市场化部门。

　　今年以来，无论经济增长和通货膨胀率均处在多年来的低位。整体经济增速进一步放缓，企业盈利能力也无明显改善。

　　与此同时，中国的利率水平却在不断爬升。以七天回购利率为代表的短期利率已经稳定在4%以上的高位；以十年期国债收益率为代表的中长期利率也升至4.7%，是2004年以来最高位。同时，由于短期利率上升的幅度大于长期利率，收益率曲线（即不同期限利率水平的连线）出现明显的扁平化趋势（即长期利率和短期利率之差在缩小）。

　　一些看似矛盾的现象于是产生：

　　首先，短期利率上升和较低的通胀之间看似矛盾。中央银行可以直接影响短期利率，因此收益率曲线的短端通常反映的是货币政策的意向。短期利率的高企表明货币政策在收紧。然而，当前的通胀水平，这一通常是引起货币政策收紧最重要的因素，却并不高：CPI全年均值只有约2.7%，而生产者价格指数PPI甚至仍然陷在通缩的区域。

　　其次，偏弱的实体经济和企业盈利状况与中长期利率的攀升之间看似矛盾。短期利率固然受货币政策直接影响，但中长期利率则主要由资金市场上的供求关系决定。企业是资金的最终需求方，其盈利状况恶化，资金回报率降低。这意味着，微观经济的基本面并不支持高利率，甚至利率下行才更符合市场经济的逻辑。

　　第三，当前经济增长在低位企稳复苏和收益率曲线扁平化之间看似矛盾。收益率曲线的正常形状是向上倾斜，即中长期利率通常高于短期利率。当收益率曲线扁平化发生，甚至出现“倒挂”（即中长期利率低于短期利率）时，往往预示着经济衰退的风险在上升。以中国为例，2005年6月、2008年10月、2011年9月三次收益率曲线的扁平化都伴随着其后经济增速的下行。

　　理解这些“看似”矛盾，需要一些“另类”解释。首先，在无明显通胀压力时，央行仍维持较高的短期利率。这表明货币政策的关注重点已经从短期的宏观因素，转向“降杠杆，去产能”等中长期结构问题，目的是化解金融系统潜在风险。

　　其次，在企业盈利能力恶化、私人部门的投资意愿下降的同时，中长期利率却在上升，表明全社会范围内的资金需求依然不弱。数据显示，自2012年以来，22%的表内新增贷款进入房地产相关领域，而更多资金通过表外方式进入地方政府融资平台和房地产项目。二者由于房地产价格的持续上涨和“准财政”性质的原因，实际上对资金成本的变化并不敏感。由于存在这些“利率不敏感部门”，并且其资金需求的规模相当大，使市场利率易升难降。

　　第三，既然短期利率水平由于体现货币政策意图而被维持在高位，如果经济前景一片光明，在私人部门较强的投资意愿的基础上，叠加“利率不敏感部门”的资金需求，必将把中长期市场利率推升得更高，使收益率曲线呈现向上倾斜的正常状态。反之，如果经济增长乏力，私人部门投资意愿不强，中长期利率应有下降压力，收益率曲线甚至可能出现“倒挂”。但如果有来自“利率不敏感部门”的大量资金需求，则会抵消私人部门的影响，中长期利率不仅不会下降，反而会被推升，只是上升幅度受限，最终结果是收益率曲线的扁平化。

　　收益率曲线最终应该会回归向上倾斜的正常状态，有三种可能调整的方式：

　　方式一，中国的外部环境改善超预期，出口再次成为增长的主要驱动力，使市场化部门直接受益，提振其投资信心和资金需求，推升中长期市场利率，使收益率曲线回归向上倾斜的正常状态。如果同时短期利率仍然保持高位，全社会整体资金成本进一步上升，迟早会对那些没有现金流支撑的“利率不敏感部门”构成硬约束，迫使其退出市场。这是市场机制发挥作用“挤出”非市场化部门的过程。

　　方式二，随着十八届三中全会提出的体现市场决定性作用的诸多改革措施得以落实，“利率不敏感部门”对经济的影响将被弱化，变成为主动“降杠杆，去产能”的市场化主体。

　　方式三，结构改革推进缓慢或短期难以见效，仅依靠货币政策来维持较高的短期利率无法实现有效的“降杠杆，去产能”。在“中性偏紧”的货币政策环境下，非市场化部门对市场化部门的“挤出效应”会更明显，导致后者出现衰退，整体经济增长复苏夭折。货币政策有可能被迫放松，短期利率下调，使收益率曲线重新陡峭化。

　　前两种方式的发生要靠好运气和好政策，调整方式三则显得事倍功半。

　　（作者系重阳投资总裁）

　　王庆

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……