券商：创新带来新的想象空间

　　岁末，券商新闻事件连连。“新三板”全国扩容、注册制度的讨论还没停息，两宗都冠以“首次”、“创新”字眼的新闻再次引来关注：国金与腾讯合作打造在线金融服务平台、招商与广发携手试行融出资金资产证券化。前者开启了券商与互联网巨头的合作，后者开创了新的资产证券化方式，大大缓解券商负债渠道狭窄问题。

　　国金与腾讯合作开启互联网金融模式

　　2013年，互联网业态迅速渗透至金融行业，销售渠道的创新对现有的竞争格局和竞争优势是有力的冲击。

　　11月22日国金证券宣布与腾讯《战略合作协议》，双方结成战略合作伙伴关系，进行全方位、全业务领域的深度合作。双方将通过金融创新和互联网技术创新，共同打造在线金融服务平台。

　　从国金证券公告内容看，双方的合作集中在腾讯核心广告资源开放、证券网上开户和交易以及在线金融产品代销上。

　　目前，市场最为看好的是：在线开户与交易的合作将大幅快速弥补国金证券营业部较少的劣势。国金证券营业部数量为27家，在所有上市券商中最少，此次与腾讯合作在线开户和交易将大幅增加其网上开户客户数量，增加经纪业务市场份额，从而弥补营业部较少的劣势；但同时网上开户的成本低于营业部，佣金率相对较低，因此其规模和数量的扩大也对行业佣金率价格战提出挑战。

　　互联网是工具，难以颠覆证券公司机构业务商业模式，而零售经纪业务虽会受到冲击，但由于网上交易早已普及、存量佣金率已处低位且融资融券等新业务开展提高了客户黏性，当前国内互联网企业将难以重演美国90年代传统经纪商被互联网经纪商替代的一幕。但是，国金与腾讯的合作将利用腾讯的渠道和大数据，充分挖掘代销金融产品的资源，从而提高代销收入(类似支付宝)，同时券商也将进一步设计针对不同客户群体的资管产品，从而利用腾讯的营销网络将资管做大做强。

　　总之，证券公司本身需要重视互联网对整个行业的影响。客户资源将决定证券公司未来的业务开展的深度和广度，而掌握了（潜在）客户大数据、有入口且实现支付、交易便利性的证券公司将成为市场上可畏的竞争者。

　　未来，我们更关注谁会是跟随者，因为国金与腾讯的协议并非排他性协议，任何券商只要愿意，同样可以与腾讯达成类似的合作。

　　新型融资方式突破行业资金瓶颈

　　资本中介业务今年以来快速增长，截止2013年11月22日，作为代表的融资融券业务余额已经达到3208亿，比去年底增长258%。同时，行业资金面临瓶颈，资金类业务空间、负债渠道和监管等均制约券商的杠杆上限。11月25日晚间广发证券与招商证券同时公告，公司以融资业务产生的债权为基础资产，进行资产证券化融资，双方互为专项资产管理计划管理人，其中招商证券计划融资40亿元，广发证券计划融资85亿元。以融出资金债权所产生的现金流为偿付支持，通过证券公司设立专项资产管理计划发行资产支持证券进行创新型融资，通过盘活公司存量资产解决券商负债问题，是券商负债融资的又一创新。

　　理论上讲，该业务负债资金杠杆上限不受专项负债的限制，仅受证券公司监管指标的限制，基本可以解决券商类信贷业务的负债渠道的问题。以广发为此次融资85亿元为例，融来的资金通过双融放贷给客户之后，又形成85亿元基础资产，理论上可以以此基础资产再次资产证券化融资，以此循环（当然实际操作中可能会低于这个规模，因为其对融资融券业务的客户基础有一定要求）。但券商应受净资本/净资产不低于40%等监管指标的限制。

　　此前券商的负债渠道如短期融资券、公司债等都有规模上的限制，公司债（不超过净资产的40%）和短期融资券（不超过净资本的60%），制约了券商的负债渠道（原有负债渠道的杠杆上限为2.5-3倍），该创新工具增加了负债渠道，打开券商杠杆上限（杠杆上限仍受监管指标的限制，即3.5-4倍），从而提升了券商的ROE上限，有利于估值提升。

　　平安证券预计此项业务行业的平均融资成本在6%左右。按照与我国投资者结构相类似的台湾市场的融资融券业务发展规模测算，我国融资融券业务的市场空间在6000亿左右，假设未来开展的融资融券业务产生的债权都通过类似方式进行转出，则将为行业带来78亿的收入，静态测算提升行业收入约7%。

　　短期而言，此项创新业务最为有利融资融券利息收入占比最高且资本匮乏的招商证券。

　　总结：

　　尽管目前股价基本反映了市场已知的信息，但仍然看好券商的前景和长期投资机会。个股方面：除了国金和招商证券值得继续跟踪外，估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券(600369)以及业绩稳健增长的海通证券(600837)、中信证券(600030)值得关注。

　　本刊研究员 陈斌

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