流动性再成驱动全局核心变量

　　从上周股债双杀的市场表现来看，流动性在继6·20之后，再度成为了驱动全局的核心变量。因此，流动性如何演进，将是我本文要回答的关键问题。

　　我研究的结论是，在非标资产没有得到控制的背景下，央行中性偏紧的货币政策总基调不会发生根本性的变化，但是，短期救市可能是央行的唯一选择。

　　此次短期流动性价格之所以出现飙升，主要是偏紧的政策叠加了一些季节性因素及事件性冲击。其中，季节性因素包括临近年末理财到期、财政存款投放明显低于历史平均水平等、而事件冲击则是QE退出启动等。

　　QE退出的启动，尽管不支持货币由紧到松的转向。但是QE退出必然导致市场预期的转变，从而对中国金融市场产生心理层面的紧缩效果。似曾相识地是，6月的钱荒也正是发生在5月底伯叔讲话，市场强烈预期联储很快将会开始缩减QE之后。但庆幸的是，本次人民币不可交割远期（NDF）市场中并未像今年5、6月份那样出现明显的人民币贬值预期。

　　上周央行向市场投放了3000亿的SLO，目的即是安抚市场情绪。如若流动性问题本周持续严重，央行可能会采取更有力的措施向银行系统提供更多流动性。

　　即便如此，我们依旧对未来的行情保持谨慎。此时追高，犹如当风秉烛，风险偏高，因此可考虑安全第一，降低仓位。

　　毕竟，市场潜藏的风险绝不仅是短期流动性的骤紧。三中全会之后，地方政府考核机制的变化将形成短期“改革”锦标赛的激励模式。产能的去化程度极有可能超出市场的普遍预期。相比于地方政府的债务问题，企业去产能引发的信用事件带来的系统性风险更值得关注。近期山西的煤炭民企破产或许就是一个危险的信号。

　　落实到标的上，我们观察到，尽管市场前期热点普遍冷却，但生物医药、生态农业和新能源仍有一定热度。

　　魏凤春

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