食品饮料：2014全力“打酱油”

　　食品饮料领域在2013年表现冰火两重天，一方面以伊利为代表的乳制品，以三全食品为代表的速冻食品，以中炬高新为代表的调味品都是一路高歌猛进。伊利、三全食品、中炬高新2013年股价分别上涨82%、93%、139%。另一方面，白酒行业则跌跌不休，14家白酒上市公司在二级市场持续下跌，其中跌幅最大的洋河股份、酒鬼酒以及山西汾酒，分别下跌59%、58%以及56%，而业绩表现较好的青青稞酒、伊力特和贵州茅台也下跌了16%、28%和38%。14家白酒企业的总市值仅为3253.46亿元，相比年初的5872.8亿元总市值，已经蒸发2619.34亿元，蒸发逾四成多。

　　2014年若从行业横向比较维度来看，传统调味品行业是全年的最佳选择。而白酒行业则还需耐心等待年中的反弹机会。

　　小而美的传统调味品持续高增长

　　过往资本市场忽视调味品行业主要是因为：首先，缺乏好的上市公司，主要调味品企业多生产大宗品味精，利润一般，管理一般，其次，恒顺醋业、中炬高新（味极鲜酱油）的多元化发展严重拖累主业，随着未来上市企业增多，优秀的企业（特别是海天酱油）将进入资本市场，资本市场对调味品定会再认识。

　　其实酱、醋、榨菜行业过去“量价齐升”的趋势在未来将会更明显。2013年调味品消费金额年增长率总体为22%，比快消品总体增速16%还要快，国泰君安研究报告也指出：调味品行业收入、净利润有望长期高增长，持续超预期。体现在个股上，中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜的股价在2013年分别上涨139%、88%和60%。

　　在新型城镇化使得城市人口增加，居民收入倍增背景下，龙头公司增长主要来自：一方面餐饮市场的增量用量贡献将是行业增长的主要动力，预计餐饮市场的增速将随着消费升级和收入增加的过程中继续保持，主要是因为餐饮行业受人均消费支出和城市化率引导(相关系数都在0.98左右)，而这两个因素在长期来看将是不断提升的。另一方面调味品的品牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和产品结构升级(变相提价)上。

　　若从投资属性维度来看，传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价值。守指的是：调味品的消费刚性需求十足，受经济影响较小(和GDP相关系数在0.2-0.3之间，远低于其他食品)，相对于酒及其他消费品而言增长稳定性更高。攻的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过原料上涨幅度使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。且行业集中度(目前只有20%左右，远低于其他品类和成熟市场同类产品)提升空间和可实现性很大。

　　调味品从品类销量上看，酱油>醋>其他调味料。“打酱油”将从一句聊天用语变成投资之道，看好中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业和加加食品。明年即将上市的海天股份(海天酱油行业排名第一)和珠江桥(珠江桥牌酱油)将为资本市场带来更好的、更新型、更符合消费升级大方向的公司。

　　白酒调整尚未结束 反弹或在明年年中

　　2012年末爆发的塑化剂事件可谓开启了白酒行业潘多拉盒子。而2013年接连发生的国家限制“三公消费”、 中央军委“限酒令”、中央“八项规定”、“六项禁令”等，则给了高端白酒当头棒喝，价格大幅下滑，产品出现滞销，白酒业“寒冬”随即到来。

　　改革开放以来白酒已经历过1988-1992年和1998-2003年两次深度调整周期，每次调整历时不短，且伴随行业重新洗牌，白酒事实上已成为深受国家政策影响的“特殊产业”，预计开始于2012年末的第三次调整时间也不会短，白酒行业整体上将面对去行政化、去权力化合更加市场化，以便更符合当前和今后较长时期内全社会舆情、心里、情感与道德诉求。

　　这几年白酒行业景气度的高位运行，也使得各大酒业开始全国化的进程，产能上来也很快，因此也导致了产能的过剩，今后几年产能过剩问题仍将继续。

　　白酒现今终端需求并不是很乐观，大量的白酒囤积在经销商的缓冲垫中，短时公司层面业绩并反映不出来，但是终端需求一直萎靡的话，最终还是会传导到公司层面。

　　申银万国证券认为：对于白酒行业，真正的估值修复行情在明年5-9月份。近期可能超跌后会适度反弹，但反弹后明年一季度股价仍有再次回调的压力——因为多数白酒企业压力最大时刻是明年一季报，预计14年一季度白酒行业平均净利润下降20%以上，之后增速缓慢回升。明年一季度白酒企业面临较大经营压力的原因是：（1）2013年春节是2/10，明年是1/31，旺季时间缩短10天；（2）今年一季报多数白酒企业释放了历史上留下来的业绩，而明年一季报已没有“余粮”，要粉饰财报是难上加难；（3）整风运动真正变严是1月20日开始的，企业层面感受到压力是3月开始的；（4）今年一季度经销商还是乐观的，一月份进货还很积极，明年一季度会有一批经销商退出，不退出的经销商进货也会非常慎重；（5）目前渠道库存总体上仍偏多。十八届三中全会公报中显示：要形成科学有效的权力制约和协调机制，加强反腐败体制机制创新和制度保障，健全改进作风常态化制度。这对未来几年超高端白酒的需求继续产生影响。

　　本刊研究员 陈斌