鹏华美国房地产基金经理裘韬：REITs下跌带来机会

　　美联储在公开市场会议声明中表示，从十月会议以来美国经济活动持续扩张，就业继续好转，且由于政府近期达成了财政预算妥协，减赤也有初步效果，“财政政策对经济增长的负面影响在消退”，故经济下行风险已有所减弱；通胀率虽然仍低于2%的政策目标，但预期通胀水平会逐步回升。综合看，美联储对持续量化宽松对促进经济稳定和就业复苏的效果表示肯定，从明年一月起将每月800亿美元的资产购置计划削减至700亿美元，但仍会继续对到期的各类资产进行再投资，其现有资产规模仍将继续扩大。更重要的是，美联储再一次重申了将继续维持目前的低利率政策，只要通胀在目标值以下即便失业率降至6.5%以下仍将继续该政策。正如我们一贯强调的，增量的缩减不等于存量的缩减，货币政策在未来两年内仍将是宽松的。

　　我们认为，市场对美联储政策不确定性的焦虑是造成前阶段REITs下跌的最主要原因，尤其是当美联储十月的公开市场会议未能如市场普遍预期采取行动和确定鸽派的耶伦担任下届美联储主席更是加剧了这种动荡，可以看到，市场利率在十月中短期显著下行后近期再次走高，对投资者对利率敏感资产的情绪影响是负面的，而这一次的决议可看作靴子终于落地，其实际影响倒反而不会像大家想的那样悲观，因为在政策利率预期没有任何调整的背景下市场利率已经比五月末整整抬高了130个基点，而REITs指数更是比五月高点回调了15%，市场已经充分消化了负面影响。

　　回顾历史，当前的利率曲线与2011年7月时类似。REITs指数点位比2011年7月高位仅超出2.1%，而盈利却是比当时高出了35.3%，如果说当时18.5倍的盈利估值充分体现了对商业地产复苏的乐观憧憬，那么目前的15.7倍的盈利估值则相对大盘更为合理。我们观察历次利率周期后发现，利率调整前期对REITs有短期的负面影响，而从整个周期看并无实质影响，而我们倾向于认为本次市场利率上行周期已经完成了七成。当前市场共识是2014年末十年期国债利率会上行至3.37%，比目前2.88%水平高出了49个基点，而当前REITs资本化率和BBB级债券的息差比历史平均高出了40个基点，可以说估值上已经充分反映了未来一年利率上行的预期。

　　从个股来看，本轮下跌带来了很多好的投资机会，以本基金超配最多的公寓板块为例，行业总盈利比11年年中高出了56.1%，而估值水平却较当时下跌了19.9%，而从子行业相对价值来说，其相对行业平均估值水平由期初的24.6%的溢价跌至4.3%的溢价，考虑其业绩稳定性、收入增长速度和租约的短期性，该行业有很强的投资价值；另一个我们看好的行业是酒店，其行业总盈利提升了45.5%，且由于其强周期性属性，近期的盈利增长速度最快，但估值却低于去年同期水平及其他子行业。相对而言，我们一直低配的医疗和自助仓储类近期表现明显落后，行业分化给选股带来了很好的机会。

　　我们认为，美国依然是机会与风险相对理想的市场，如果经济和就业复苏如美联储预期继续向好，那么房地产的基本面行情还将延续。