流动性困境

　　今年6月“钱荒”之后，银行间市场的流动性一直处于紧平衡状态，以代表性的7天回购为例，其2006~2008年平均水平为2.08%，而今年7月至今该指标收益率迅速上升，已较过去抬高了200bp以上，除此之外，其他反映短期资金成本的指标如理财产品收益率、大额存款利率、IRS、CCS等都出现系统性的抬升。

　　造成资金紧缺的，既有趋势性的因素，也有冲击性的原因。2010年以前全社会储蓄以及M2快速膨胀，在满足了投资与经济发展之后，仍显现出资金过剩的格局，在那个阶段因为资金供给较大所以资金成本维持在较低的水平。2012年后，全球开始对货币宽松政策的退出逐渐形成预期，外汇占款的流入在波动中减少，金融脱媒造成的存款搬家现象越发严重，四大行的存款增速进入个位数时代，资金的供给开始出现趋势性的变化。而经济的发展具有一定的惯性，过去两年政府部门和企业部门野蛮加杠杆形成了对资金的刚性依赖，各种融资渠道、金融创新在需求的推动下应运而生，资金利率易上难下。资金价格的决定权已悄然从以前的供给方转向需求方，这些是趋势性的变化。

　　另一方面，今年下半年银行资产负债表结构的调整无疑是很猛烈的冲击因素，监管层也运用了很多“文件”来调控银行资产端的“畸形”结构，但是每次调控都推高了资金成本。降杠杆有两种方式，一种是行政化的方式，即通过金融监管定点爆破，另一种是市场化的方式，即提高杠杆成本进行全面打击。今年的8号文、9号文是第一种思路，治理的角度很好，但是商业银行的创新远比限制多，这些红头文件的执行力度和执行效率都会被打折扣。所以最后恐怕还得通过第二种方式，即提高融资成本的方式来治理非标的问题，因为低廉的资金成本和稳定的资金价格预期只会不断推高杠杆。

　　12月份，上述不利条件并没有发生显著变化。在利率市场化的过程中，货币开始活化、利率曲线平坦化，在银行的负债久期缩短过程中要求资产久期也缩短，单纯从期限的角度，配置长久期的债券的必要性降低。其次，和过去低廉的资金价格不一样，现在短期利率中枢系统性抬升、波幅变大且资金价格预期也不稳定，在选择资产配置的过程中，流动性和变现周期显得更加重要，银行买入长久期的债券将深度锁定流动性而同业资产运作时间短，资金可以快速回笼，再投资风险也较小。再次，当存款增速放缓到一个阶段的过程中，企业对存款派生类资产的需求加大，标准的债券不能直接派生存款的劣势显得极其突出，从这个角度，非标资产再一次被青睐。最后，也是最重要的一点，加上监管成本，非标利润仍远远超越了大多数资产，银行间货币市场仍将在较长的一段时间充当非标“钱袋子”的角色。

　　当然，我们不能忽略的一点是央行在这个过程中的决定性作用。从今年来看，央行对热钱流动、财政存款投放、资金季节性波动的反应灵敏度提升到了一个新的水平，运用公开市场操作来影响货币市场利率的频率、方式和指向性意义上了一个新的台阶。而货币政策是为了服务于宏观经济目标，所以资金价格的变动最终还是应反映经济冷暖。

　　（作者系交银施罗德固定收益研究员）

　　张靖爽

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