负债融资的公司治理效应研究综述

　　【摘要】西方的经典理论早已证明负债融资是一种外部治理机制。根据上市公司的融资结构，目前我国上市公司资产负债率的均值在50%左右，债权人作为公司重要的利益相关者，应该要发挥其治理效应。本文对负债融资的公司治理效应进行了全面的文献综述。

　　【关键词】负债融资 治理效应

　　一、引言

　　西方的经典理论早已证明负债融资不仅是一种资本来源也是一种外部治理机制。目前内部治理机制的完善已经不能满足优化上市公司治理的需求了，所以必须实现内外部的协同治理。从西方成熟资本主义国家的经验可以看出负债融资能带来很好的约束作用，但是我国对负债融资治理的关注不够。同时由于中国目前正处于经济转型期，法律保障机制不健全、政府干预的存在等导致负债融资的公司治理效应在中国被弱化。

　　二、国外研究现状

　　国外的经典理论认为负债不仅是一种融资方式更是一种外部治理机制，负债的存在可以有效减少企业的自由现金流，并对企业产生破产威胁，再加上债权人的监督，于是可以很好地降低代理成本，提升企业绩效。

　　Jensen&Meckling（1976）、Grossman&Hart（1982）、Harris&Raviv（1990）、Stulz(1990)、Diamond（1989）、Hirshleifer&Thako（1989）从激励的角度解释了负债融资的治理效应。Jensen&Meckling（1976）建立了代理成本模型，他们认为因为企业的所有权可能不是完全在经理人手中，于是股东和经理人就会产生利益冲突，这种股东和经理人之间的利益冲突就会产生代理成本。Jensen(1986)进一步指出由于债务在到期后需要企业用现金偿还所以债务的存在减少了经理人可控的自由现金流再加上债权人的监督，从而降低代理成本。Grossman&Hart（1982）认为债务是一种担保机制，能够激励经理人认真工作、做出好的决策，进而降低代理成本。Harris&Raviv（1990）认为债务可以缓和经理人和股东关于经营决策的分歧，因为当企业陷入财务危机以致资不抵债时就必须破产清算。Stulz(1990)也认为债务的存在可以产生硬的约束，减少经理人可控制的资源，从而减少经理人的过度投资、缓和股东和经理人之间的矛盾。Diamond（1989）指出好的声誉会给企业带来较低的贷款成本，于是那些老的、声誉好的企业就会选择安全的项目进行投资从而避免丧失声誉带来的成本。Hirshleifer&Thako（1989）也认为经理人非常注重自身的声誉，所以会选择相对安全的项目来进行投资。Aghion&Bolton(1992)、青木昌彦（1995）、Harris&Raviv(1988)、Stulz(1988)、Israel(1991)以及Dewatripont&Tirole（1994）则从控制权的角度解释了负债融资的治理效应。Aghion&Bolton(1992)认为最优的负债比例应该是在该负债水平上破产时，企业的控制权能由股东顺利转移到债权人手中。债权人的控制对经理人是极为不利的，因为会使经理人失去职位，所以债务能更好地约束经理人的行为。青木昌彦（1995）认为在经济转轨时期存在着“内部人控制”，这时就需要发挥银行的相机治理，这种相机治理在企业陷入财务危机甚至破产时会更有效。Harris&Raviv(1988)考察了投票权的经理控制。他们认为，负债水平的提高会增强经理人取得委托投票权的可能，并且增加经理人的股权比例，从而降低其谋求私利的可能。Stulz(1988)也认为负债水平会影响经理人的投票权，从而对公司控制权竞争产生影响。Israel(1991)则认为在一个收购行为中存在两类企业即收购企业和目标企业。随着债务比例的提高，收购企业的股东获得的收益就越少，那么一旦发生兼并，目标企业股东的收益就越高。最优的负债水平就取决于债务提高目标企业股东收益与债务减少收购企业股东收益而导致的兼并可能性的减少之间的权衡。Dewatripont&Tirole（1994）指出当给予外部人一定的控制权的时候能更好地约束经理人，因为拥有企业一定控制权的外部人可以根据企业的经营状况提供相应的控制决策。其中债权人就是一种有效的外部约束机制。

　　三、国内研究现状

　　国内关于负债融资治理效应的研究主要是验证西方经典理论在中国的适用性，目前关于负债融资在中国企业中治理效应的研究还存在着争议，有一小部分学者认为负债融资在我国的上市公司中具有治理效应，大部分学者认为负债融资在我国的上市公司中不具备治理效应，还有一部分学者则认为在一定的负债水平上或一定的范围内债务融资具有治理效应。如汪辉(2003)的研究结果表明负债具有治理效应，可以提高企业价值；于东智(2003)通过实证分析得出中国上市公司的资本结构不合理，债权治理无效；田利辉（2005）通过对国有企业和民营企业的分组实证得出，在我国债务治理失效的制度原因在于预算软约束；徐向艺（2006）通过实证发现负债水平与绩效存在显著的二次关系，当负债率小于21.79%时增加公司绩效，此后则会降低公司的绩效水平；李世辉、雷新途(2008)以中小企业为研究对象发现负债对显性代理成本具有治理效应，可以显著降低显性代理成本，但对隐性代理成本却不存在治理效应，所以难以形成可观测的财务指标；胡援成（2008）通过实证分析得出债务治理在中国是失效的，但随着预算约束的增强代理成本增加的幅度下降了；马君潞（2008）指出我国上市公司的债务治理依赖于公司性质和其他治理变量，需要具体细分其机制和渠道，同时随着时间的推进我国上市公司中的债务治理正在逐渐优化；储成兵(2010）的研究则得出负债比例在不同的资产负债率区间与公司绩效表现出不同的相关性；田侃(2010)通过动态面板数据模型得出债务治理具有“次优特征”，虽然不能降低代理成本，但却能有效控制大股东对中小股东的剥夺；龙建辉（2012）认为银行负债和非银行负债的治理具有两重性，非银行负债可以降低企业的代理成本而银行负债则会增加企业的代理成本，造成这种两重性的根本原因是产权性质。考虑到中国的特殊制度背景，近年来有一些中国学者开始考虑制度背景变量如金融发展、市场化进程以及政治联系对负债治理的影响如：唐松（2009）通过实证发现债务融资与公司价值的正相关关系只有在金融发展水平高的地区才存在；罗正英（2010）发现市场化程度会显著影响银行债务功能的发挥；王旭（2012）发现民营企业的政治关联程度恶化了负债的治理效应。

　　四、结语

　　通过对负债融资的公司治理效应国外和国内研究现状的综述可以发现：国外对负债融资的治理效应的研究已经比较成熟了，而我国关于负债融资治理的关注还不够。同时负债融资的治理效应在我国目前还存在着一定的争议，需要进一步的研究。

　　作者简介：严玉玲（1989-），女，汉族，江苏南通人，南京师范大学硕士研究生，研究方向：公司金融。

　　严玉玲 文