证券公司债券自营投资业务模式分析

　　【摘要】我国债券市场经过了十年腾飞，已经发展为相对成熟的市场。在这一过程中，证券公司的业务水平与资本实力不断增强，已成为债券市场的重要参与者，债券自营投资业务也成为证券公司业绩贡献的重要来源。本文着重介绍了证券公司在债券市场的参与情况、债券投资业务的基本模式与风险，以了解证券公司债券自营业务的最新进展，也能为债券市场其他交易主体提供借鉴，有利于管理当局规范债券市场的监管。

　　【关键词】证券公司 债券自营 业务模式

　　一、引言

　　我国债券市场的经历了多年的腾飞，已发展壮大为了以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场结构，固定收益产品种类丰富、市场成员分布不同层次、交易工具不断创新，市场流动性增强。虽然银行仍是债券市场的主要参与者，但证券公司依托其在资本市场的中介的地位，在债券市场中的重要性日益凸显。随着证券公司资本实力的不断增强，债券自营投资业务近年来发展迅猛，已成为证券公司业绩贡献的重要来源。

　　二、证券公司参与债券市场情况

　　我国债券市场经历了快速的腾飞，根据中国债券信息网统计，债券托管量从2006年底的92，452亿元增长到2013年底259，108亿元，复合增长率为13.7%。从中债登统计的托管量上看，商业银行占据主导地位，占到整个市场比重的63%。相对而言，证券公司持有债券的托管量占比较小，仅占到整个市场的0.7%。随着近年来证券公司全面转型，近年来规模扩张迅速，2006年至2013年底的复合增长率为34.6%，远超市场平均增速。

　　据中债等统计，证券公司持有债券的类型以信用债为主，为企业债、中期票据，占托管规模的76%，其次是利率债，分别为政策性银行债和国债，占托管规模的23%；其余1%为商业银行债和二级资本工具。沪深两市，上市的证券公司共有19家，截止2014年6月30日，在中债登、中证登及清算所托管固定收益证券规模为2，840亿元，其中持仓规模前五大的上市证券公司为中信、海通、广发、招商、华泰，前五大合计持仓1，886亿元，占上市券商债券规模的70.2%。证券公司债券持仓规模主要和资本规模相关，资本实力雄厚的公司在配置上会增加债券类资产的规模，中信资本实力雄厚，以902亿元的规模远超第二名海通的322亿元。

　　三、债券投资模式

　　随着我国债券市场的成熟与证券公司资本实力的增长，证券公司债券业务从起步阶段的债券承销业务为主，发展到交易撮合，再到用自有资金投资阶段。证券公司在中介业务中不断积累经验，并逐步用自有资金操作，通过对市场趋势的专业判断，抓住波段投资机会，获取债券投资收益。

　　根据持有债券目的的不同，债券自营投资模式可分为组合配置策略和交易策略。

　　组合配置策略不同于商业银行的组合配置，不意味着需要将债券持有至到期，而是根据收益率曲线的变化对组合进行调整。通常，证券公司会将40%～80%的自营资金用作组合配置，并根据市场环境变化进行调整。比如，如果证券公司预计未来收益率曲线上升，则会降低投资组合的久期，卖出长期债券，买入短期债券。再比如，如果证券公司预计未来信用利差增大，则会卖出信用债，买入利率债来调整投资组合。

　　短线交易策略是证券公司判断债券利率的短期走势，在短期内进行交易操作。具体的操作有短线交易操作、调整组合久期操作、跨市场套利操作、债券卖空操作，债券相对变化操作、回购套利操作、利率掉期交易操作等。在我国，由于债券做空机制尚未成熟，证券公司自营投资极少采用做空方式。随着市场信息传递渠道的完善，短线交易和跨市场套利交易盈利的空间下降，已非证券公司债券自营盈利的主要来源。

　　因此，目前证券公司债券自营投资收益来源于组合配置策略，并通过不断的回购操作增加组合杠杆，提高组合收益。债券选择上，以评级AA左右的城投债为主，其余为高评级信用债及利率债。这种配置方式的选择的原因是AA左右城投债票息率较高，违约风险相对较低，风险收益模式理想。而配置高评级信用债和利率债主要看重其在银行间和交易所市场的高流动性，以便通过不断的正回购操作维持债券持仓规模。此外，多市场交易的债券可以在沪深交易所按照一定比例折算为标准券，在交易所市场进行回购操作。

　　证券公司债券自营业务不断开拓新的业务模式，正在稳步推进包括利率互换、国债期货、交易所固收平台做市商制度在内的多项创新业务，以降低市场利率波动对债券业务收益的影响。

　　四、债券投资风险

　　债券投资风险分为系统风险和非系统风险，前者为利率风险、通货膨胀风险、政策风险；后者为违约风险和流动性风险。对于证券公司债券自营业务而言，最主要的风险源于利率风险和政策风险。利率风险。2013年，我国债券市场表现惨淡，市场收益率大幅上行，加剧了债券组合账面亏损；年中流动性持续紧张，钱荒所导致的货币市场利率剧烈波动，资金成本飙升，在通过杠杆放大收益操作模式下，短期内利率倒挂。

　　政策风险。2014年12月8日，中证登继此前多次下调信用债质押回购折扣系数后，进一步收紧信用债回购交易。《通知》规定，地方债务清理完成后，对纳入地方政府一般债务与专项债务的企业债券维持现有回购准入标准；对未纳入的企业债券，中证登仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。此项规定一出，低信用评级的城投债利率飙升40bp，许多以配置城投债为主的机构损失惨重。

　　五、结语

　　证券公司在债券投资方面体量小，但业务模式创新灵活，证券公司债券自营投资业务盈利模式不仅能了解我国证券公司业务的最新进展，也能为商业银行、保险公司和基金公司等交易主体提供借鉴，有利于管理当局规范债券市场的监管。

　　参考文献

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　　陈嫣 文