暴风科技：纸面富贵者

　　在创业板上，打破连续涨停板新股纪录的暴风科技，尽管上市不久即报亏损，但却以较其发行价7.14元暴涨逾43倍有余的股价，位列“妖股”行列。追究其VIE结构、行业地位和商业模式后，发现公司实力与其300多亿元的市值相去甚远。现在，公司正通过“DT娱乐战略”，试图开辟出一条互联网电视领域的通路，但彩电行业整体下滑趋势，给其迎头一击。

　　自今年3月24日登陆创业板以来，以整齐的28个连续“一”字涨停，北京暴风科技股份有限公司（以下简称“暴风科技”）打破了兰石重装此前创下的连续24个涨停板新股纪录，并在30天内就昂首挺进了A股“百元俱乐部”。

　　暴风科技的疯狂故事并没有完。此后又出现11次涨停，期间最高股价一度窜至327.01元/股，至6月11日宣布因“筹划重大事项”停牌，其股价已高达307.58元/股。在不足3个月的上市历史中，较其发行价7.14元暴涨已逾43倍，市值达到369.1亿元。

　　然而，就在疯涨背后，暴风科技已共计发布10次“股票交易异常波动及风险提示公告”，并交出一份自己首次登陆A股的亏损“成绩单”。和上市前实现的净利润4194.15万元（同比增长8.83%）相比，其发布的今年一季报显示，公司同比已由盈转亏，其净利润为-320.85万元（去年同期为686.8万元）。对此，官方解释是“虚拟现实业务处于早期大规模投入阶段，导致公司一季度整体亏损”。

　　就在6月8日，腾讯公司创始人、董事会主席兼CEO马化腾，在应邀前往中国证监会发表演讲时表示，对A股市场中近期连续飙升的包括暴风科技、全通教育在内的一些“妖股”表示不可理解，认为这些企业都在互联网行业中排不上号。无独有偶，央视亦同样点名批评了这些“妖股”。

　　显然，仅以暴风科技而论，疯涨的股价不能反映真实的价值。那么，混合了计算机、创业板、股权激励等多种概念，尤其是中概股回归概念的暴风科技，究竟又是靠什么支撑其369.1亿元的市值？它到底是不是一家有价值的互联网公司呢？

　　去除VIE结构真相

　　根据暴风科技上市公开资料显示，其法人代表是冯鑫，公司于2007年1月18日成立，前身是“北京暴风网际科技有限公司”，2011年12月5日变更为现名。主营业务为互联网视频相关服务—以“暴风影音”系列免费软件为主，为用户及客户提供综合视频和广告服务，其业务模式为“免费+广告”的捆绑销售模式。

　　暴风影音、冯鑫和“免费+广告”模式，是暴风科技的三个关键词，也是暴风科技的三张名片。尽管，暴风影音这一资产，目前由冯鑫控制，但事实上暴风影音的最初出现，和冯鑫并没有关系。暴风影音实际是由周胜军等人在早期发起成立的一家播放软件公司，初期名声远大于今天的优酷土豆、乐视和PPTV等。2007年1月，暴风影音被另一家同样做播放软件的公司北京酷热科技有限公司(以下简称“酷热科技”)整体收购，而酷热科技的老板正是冯鑫。随后，从品牌美誉度出发，冯鑫将两家公司合并后就直接以“暴风”为名。

　　冯鑫，在北京IT圈内算得上是一个人物，和雷军、周鸿祎两人都有过交集。冯鑫1993年毕业于合肥工业大学，后于1998.2004年在雷军主持的金山软件公司中，历任市场渠道部经理、市场总监、毒霸事业部副总经理，在金山期间，冯鑫最值得称道的是主持了“红色正版风暴”、“蓝色安全革命”等大规模市场营销活动，使金山毒霸成为当时与瑞星、江民鼎立的三大国产安全软件品牌。离开金山之后，冯鑫又在2004.2005年期间投奔周鸿祎执掌的雅虎中国，并担任个人软件事业部总经理，期间推出了上网助手、网络实名等著名客户端软件。之后，冯鑫看中播放软件行业的发展前景，独立创立了日后并购暴风影音的酷热科技。

　　通过并购行动，组建新的暴风科技后，冯鑫一直在做的事情就是公司上市。作为一家互联网公司，暴风科技所选择的道路和多数当时的同行一样，目标是海外上市。按照这个逻辑，冯鑫引入风险投资商IDG的美元资本，为公司搭建起VIE（VariableInterest Entities）架构，准备3年内就赴美上市。但好事多磨，2008年全球金融危机爆发后，中概股在美国纷纷跳水。另外，和美国资本市场的投资者初步沟通后，冯鑫发现，美国人对暴风科技（因公司主力产品为暴风影音，以下所称暴风影音，也代表其公司）的模式并不认可，因为自2008年起，优酷、土豆、搜狐、腾讯等视频网站陆续崛起并挑起版权大战，暴风影音已无法进入第一阵营，而美国资本场看中的是行业地位，掉出前三名的公司基本没戏。但是，与此相反的是，竞争对手却逐一找上门来谈收购。对于每一家开出的收购价，按冯鑫的话说，如果自己当时放手，就“可以提前退休了”。

　　2010年，中信证券的代表向冯鑫建议拆除暴风科技VIE结构，回国内上市。此前一年，暴风科技刚刚获得来自经纬中国与IDG的1500万美元C轮融资，回国上市意味着股权结构需要推倒重来。就在同年12月，优酷登陆纽交所，这时冯鑫才明白，为什么美国人不中意暴风科技，原来美国人将优酷和暴风科技放在同一个天秤上做了称重，在业务模式基本雷同的条件下，美国人更愿意接纳一家领跑型公司。

　　当冯鑫将目标瞄向A股时，华谊兄弟和乐视网这两家创业板公司引起了他的注意。无论是估值还是品牌影响力，两家公司都获得了成功。相形之下，无论是优酷还是随后的土豆，却都没能在美国资本市场上得到更好的回报。

　　但是，要拆除VIE结构，回A股谈何容易。对于此后寻找国内人民币基金充当“接盘侠”以及回购美元资本的过程，用冯鑫自己的话说是“痛苦堪比蜕皮”。这段期间，A股停止审批新股达两年多，有些公司就在这个过程中梦断IPO。也许是曾师从雷军、周鸿祎两个大佬，冯鑫身上或多或少，有那么一点强人的基因，冯鑫再次挺过了这一切。

　　机会总是给有准备的人。今年的股市引来了新一轮牛市，而冯鑫领导的暴风科技在3月24日的上市，又恰好赶上了这个多年不遇的好时机。不过，作为首例拆除VIE架构，并在A股实现IPO的暴风科技，在这一过程中却存在一个疑案。其保荐人中金公司，在一份工作报告中，揭出了暴风科技VIE架构的6条老底。中金公司报告是这样的——

　　1）关于《独家技术咨询和服务协议》，经核查：“互软科技从未向暴风网际提供任何技术咨询服务，暴风网际也从未向互软科技支付过任何咨询服务费。”

　　2）关于《股权质押合同》，经核查：“暴风网际股东并未就此质押合同在工商行政管理部门办理股权质押登记；互软科技亦从未行使该项质权或向暴风网际或其股东就技术咨询和服务费用求偿。股权质押合同实际并未执行。”

　　3）关于《独家购买权合同》，经核查：“暴风网际股东从未将其持有的暴风网际股权转让给Kuree，购买权利实际并未执行。”

　　4）关于《域名及网站版权独家认购合同》及《知识产权独家认购合同》经核查：“互软科技未按照合同约定从暴风网际购买域名、网站版权、商标、软件著作权或者专利，亦未向暴风网际支付上述知识产权转让费。”

　　5）关于授权委托书，经核查：“暴风网际股东会的召开和决策仍由暴风网际股东参与和直接作出，互软科技从未代理暴风网际股东Kuree行使其在暴风网际的股东权利。”

　　6）关于《非专利技术转让协议》及《非专利技术使用许可协议》经核查：“暴风有限按协议将相关非专利技术转让至互软科技，但并未收取相应转让对价。互软科技亦后续许可暴风有限使用该等非专利技术，也未收取相应许可对价。”

　　上述6条中，Kuree、暴风网际、互软科技、暴风有限等，都属暴风科技原VIE架构中的核心公司，中金公司的这份报告，显然意味着暴风科技的VIE架构基上是有名无实的。是因为暴风调头早，还是很多中概股架构都有类似问题？前者表示暴风“拆VIE”的参考价值大幅减弱；后者则表示美国投资人对中概公司的信任危机可能再度爆发。

　　行业排名真相

　　除了拆解原VIE结构中存在的问题，暴风科技在行业地位、商业模式中的问题，也值得注意。

　　行业地位方面。暴风科技官方引用了第三方的艾瑞咨询的数据：截止2015年3月底，暴风影音PC端日均活跃用户数2791万，同比增长16%。但是，以马化腾的观点，暴风科技属于“在互联网行业中排不上号”的一类。那么，暴风科技到底行业地位如何？

　　暴风科技在“在互联网行业中排不上号”是真实的，《经理人》取证中国互联网协会的2013.2014年中国互联网百强企业排名名单发现，暴风科技在2013年的排名是73位，而上市前的2014年，其排名居然还下降17位，至倒数第10位，比排名32位的优酷土豆，差距高达58个身位。

　　为进一步了解真相，《经理人》调查了由中国互联网协会主办的中国网站排名网上截止6月11日的独立访问者、人均页面浏览量的一周平均和一月统计指标，并将暴风科技这两项指标分别和优酷土豆、乐视做了比对。结果发现，暴风科技“在互联网行业中排不上号”的确真实：独立访问者（人/百万人）一周平均指标上，暴风科技仅为1000万人次，优酷为266亿人次；在人均页面浏览量（页/人）的三月平均指标上，暴风科技仅为1.7人/页，优酷则为10.8人/页。如果和“优酷+土豆”相比，暴风科技的数据表现就更低，即使和时下在电视端、移动端崛起的乐视相比，暴风科技也已难以追上。

　　作为一家独立视频网站，暴风科技和大多数互联网公司一样，需要在用户和商业能力上讲出精彩故事。但是，以独立访问者、人均页面浏览量技术指标反映来看，暴风科技已不受用户拥戴，那么其商业能力是否可以独脚支撑其可持续发展呢？

　　根据财报显示，2011到2014年度，暴风科技的营业收入虽然总体呈现上涨的态势，但净利润分别为4928万元、5585万元、3854万元和4186万元，增长并不明显。其中，广告收入占主营业务收入的80%以上。

　　显然，暴风科技是一家极度依赖广告收入的互联网公司。根据其招股书显示，公司2014年的收入来源共分五大项：广告为88.72%、软件推广为9.56%、销售商品为1.33%、视频点播为0.38%、其他为0.01%。可见，公司实际收入来源完全靠广告，而用户端得到收入贡献占比不到1%。问题是，暴风科技的广告模式，是否具备可持续发展能力？这需要研究其广告客户对暴风科技的影响与变动。

　　《经理人》发现，暴风科技披露的2011～2013年十大客户中，阿里、百度、凡客、京东、苏宁等为其大客户。但这些客户对暴风科技的投放却呈现逐年下降趋势。五大客户给暴风科技的广告在2011.2013年占其营业收入比列趋势看，阿里、凡客和苏宁出现了大幅缩减，阿里从16.12%降至13.59%，而凡客和苏宁则分别从11.80%和3.08%，现在都取消了对暴风科技的投放。相比之下，仅百度和京东略有上升，京东从3.42%上升为7.54%，百度4.10%上升为4.85%。可见，暴风科技最重要的五大客户，广告投放总体上呈缩减趋势，且出现部分客户直接撤单的极端情况。

　　此外，政府补贴和税收优惠也是暴风科技利润的重要组成部分。公司获得的年度政府补贴金额逐年累计增长，最高时占净利润比例的24.93%。2007到2012年间，暴风科技免征企业所得税，2013到2015年度则按12.5%的税收优惠征收所得税。在用户和商业能力上都处于衰退状态下，冯鑫领导的暴风科技有没有试图做出改变？

　　“DT娱乐战略”攻在何处？

　　作为暴风科技的当家人，冯鑫比任何人都清楚公司现状，尤其是上市之后，来自股东的压力，更促使他要为公司找到一个有效增长的动力引擎。

　　前文提到，在公司一季度出现亏损后，公司的解释是“虚拟现实业务处于早期大规模投入阶段，导致公司一季度整体亏损”，那么这个所谓的“虚拟现实业务”是什么？

　　先看一下战略。暴风科技的“虚拟现实业务”实际就是“DT（Data Technology，数据科技的简称）娱乐战略”。按照公司官方的解释，就是要使其所有的产品、服务和商业模型，都以用户大数据和用户画像为中心，进行DT大数据、服务多样化、新的商业模式和全面国际化。

　　当然，完成任何战略前，需要一个具体的有形介质，暴风科技的这个“有形介质”就是虚拟现实设备“暴风魔镜”。在外观上，“暴风魔镜”与三星、索尼等厂商推出的同类产品并无二致，其封闭式头戴镜盔将用户包裹在虚拟世界里，但它事实上只是一台预装了专门软件的安卓手机。

　　“暴风魔镜”的定价不贵，只有区区99元，公司希望通过这个低廉的价格，先把用户吸引过来，然后推动其软件收费。但是，尽管暴风科技官方宣称这款魔镜产品的销量已经达到了15万台，但根据大部分用户差评反馈，都表明这并不是一款成功的产品：APP少、片源少、穿戴笨重。

　　对此，冯鑫保持了强大的内心，“方向不能错，时机可人为”，他还不遗余力地在各种场合推荐暴风魔镜，并坚持认为这是一个百亿美元的大风口。但是，不论“暴风魔镜”披着如何华丽的“DT娱乐战略”外衣，其商业本质和暴风影音、优酷土豆、乐视视频等一样，需要用户愿意收看，然后产生流量，再者产生消费意愿。因此“暴风魔镜”可以被视为一个可移动的暴风影音，但用户愿不愿意付费，才是其战略实现的关键。事实上，在一个已经习惯了免费看视频的环境下，尽管“暴风魔镜”充满了科幻色彩，但如果要打破用户免费的习惯，看起来还很难，也过于超前。

　　寻味的是，暴风科技将今年一季度的亏损归咎于“虚拟现实业务”投入过多后，同时表示“暴风魔镜”只是出于参股公司。那么，作为公司“DT娱乐战略”的主力产品到底又处于什么地位？

　　TV行动却遇市场下行

　　7月6日，暴风科技宣布，其与公司关联方暴风控股、广东奥飞动漫、青岛新日日顺物流服务有限公司（以下简称“新日日顺”）、青岛雷震四海信息等7方拟签订《深圳统帅创智家科技有限公司之股权转让及增资协议》。约定，暴风科技拟以自有资金1.35亿元，收购新日日顺持有的深圳统帅创智家科技有限公司（下称“统帅创智家”）30.37%股权。同时，暴风控股拟以现金1.15亿元通过股权转让及增资的方式，取得统帅创智家19.63%股权；奥飞动漫拟以现金0.5亿元，收购新日日顺持有的统帅创智家10%股权。本次交易后，暴风科技与暴风控股将合计持有统帅创智家50%股权。

　　据了解，统帅创智家成立于2015年，其主要资产“统帅”是海尔电器旗下互联网家电子品牌。“统帅”品牌除了电视产品外，还涉及冰箱、洗衣机等产品业务，但电视业务并未作为独立法人主体经营。为了本次投资需要，在交易前海尔电器已将“统帅”的电视业务、资产、负债和人员全部注入至统帅创智家主体中。据查，“统帅”品牌电视2014年完成销量约41万台，统帅电视资产2014年、2015年1.4月实现营业收入分别7.30亿元、2.64亿元，净利润2524.88万元、851.27万元（未经审计）。

　　未来统帅创智家将拥有暴风科技的品牌影响力、海量内容、线上营销支持；海尔电器在供应链、线下销售渠道、物流服务等方面的支持（其中“统帅”加盟专卖店约有8000余家）；奥飞动漫的内容支持；深圳三诺数码影音有限公司在影音、音响方面的支持；并由行业优秀团队管理与运营。

　　显然，暴风科技此举，意味着在其“DT娱乐战略”主导下，打通了通往互联网电视领域的通路。但是，互联网电视领域并非蓝海，其中，已经先入为主的乐视、小米和PPTV等，都在内容制作、内容播放、硬件研制方面具有优势竞争力。

　　暴风科技做互联网电视的模式，有复制乐视之嫌。两家公司都从视频软件做起，但乐视切入互联网电视却比暴风科技早了2年多。根据在第三方市场调研机构奥维咨询发布最新监测报告显示，乐视超级电视线上销量，以27.1%占有率位居第一。相比之下暴风科技要想复制同样的模式来挑战乐视，难度可谓不小。

　　另外，不管暴风科技在其互联网电视产业上讲出如何动听的故事，首先需要面对的是自己所处的整个市场环境。现阶段，整个彩电行业处于下滑趋势，行业发展并不景气，2014年彩电市场便遭遇了近30年来的首次下跌。根据奥维云网数据显示，去年中国彩电市场总量为4461万台，同比下降6.6%；销售额1462亿元，同比下降14.5%，下滑趋势很可能将继续，预计今年中国彩电市场零售量将达4410万台，同比下降1.1%。

　　实际上，市场蛋糕在正缩小，而新品牌却在增多，如此前鹏博士推出大麦电视、中国国际广播电视网络台（CIBN）推CAN互联网电视等等。在这种情况下，暴风科技进军互联网电视领域，首先要思考的是市场环境问题。

　　文/沈伟民