城投债：政策松绑 前景难料
- 来源:投资者报
- 关键字:城投债 政策 前景 难料
- 发布时间:2010-08-30 09:09
8月24日，中国债券信息网公告，上海杨浦城市建设投资(集团)有限公司15亿元人民币七年期企业债上网发行，该债券项目成为自6月10日城投债暂停审批后重启发行的第一单。同日发行的还有云南省投资控股集团有限公司发行的20亿元7年期“10云投债”，其5.25%的票面利率创出了近期城投债票面利率高位。
自6月10日起，国家发改委对城投债的审批一直处于暂停期。暂停的原因主要是源自6月10日国务院下发的国发〔2010〕19号文件，该文件名为《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，其内容主要表达了中央政府对地方融资平台过度负债及运作不规范的担忧，要求地方政府和相关部门在年内清查平台债务，并对平台进行清理规范。自此，城投债进入冰冻期，中间虽偶有零星城投债发行，也都是此前经过核准的，国家发改委对城投债的审批实质上进入了暂停。
但就在两个月后，四部委发布《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》，实现了加强地方政府融资平台的管理从指导原则到实施细则的过渡。
在这一被许多人称之为“改革性文件”的《通知》中，关于城投债的发行规定相当宽松，规定经营收入70%以上来自当地政府的地方投资融资平台在向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息后可以发行债券。“说明管理层对城投债发行还是网开一面，因为现在地方城投公司再贷款已经相当难，如果再把发债这条路堵了，很多城市建设就要停下了。”第一创业证券研究所副所长王皓宇分析称。
由于《通知》对相关问题的明确有利于发改委对新上报项目的审批，近期有消息人士称，发改委将加快企业债(其中主要是城投债)审批进度，计划在下半年完成100~150家的企业债的审核。照此进度，预计8~12月份发行企业债达100家左右，其中城投债为60~70只，以每只平均15亿规模计，城投债的下半年发行规模将达1000亿元，发行频率也将看齐2009 年上半年的发行高峰期。
城投债发行重启为城投公司解了燃眉之急，同时也意味着对于地方融资平台清理中，涉及城投债的部分已经完毕。另外，当众多的地方融资平台逐渐沦为地方债务平台，并面临清理整顿之时，城投债这个在地方融资平台中扮演重要角色的融资手段已经率先完成第一阶段的蜕变，开始进入一个新的发展时期。
城投债流变
所谓城投债，就是以地方城投类企业作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据，从形式上看，城投债是企业债的一种。
中国的企业债发行始于1987年，2005年后开始提速，其中以地方政府投融资平台为发行载体、以公用事业(1997.561,12.11,0.61%)产生的现金流及地方政府信用为基础发行的“城投公司债券”不断涌现。目前市场上的企业债分为两大类，一类是非上市公司发行的企业债，另一类就是地方政府投融资平台发行的企业债，也就是通常所说的“城投债”。
在2009年中央政府出台4万亿投资等一系列宏观调控政策的背景下，城投债迎来了空前的发展机遇。其远高于其他债券品种的收益率让其发行时常常出现“抢券”现象。
国家发改委财政金融司数据显示，2009年全年地方企业债发行153只，发行量2200多亿元，而其中城投债发行数量约为100只，融资规模将近2000亿，不仅占到地方企业债数量的绝对多数，而且远超过2008年全年城投类债券共406亿元的规模。获准发行的100只城投类债券中，明确以地方财政应收账款作担保的，超过了50只，涉及地方抵押担保的财政资金大约有2100亿。其余的担保方式，主要为当地的国有公司、上市企业，或者土地。也有的是通过几种方式的组合来做发债的抵押担保。
因为偿债机制或者承诺的还款来源均与财政担保或土地抵押相关，而这些债务却很少进入地方债务收支的预算管理，很多城投公司多头举债，出现了许多不规范的行为，去年出现的城投债发行人与担保方“相互担保”的现象就是一种典型。
当时，浙江省湖州市交通投资集团有限公司发行15亿元七年期城投债，发行时由同省桐乡市城市建设投资有限公司提供担保，承担全额无条件不可撤销的连带责任；而就在此前的不到一个月，浙江省湖州市交通投资集团有限公司刚刚为12亿的桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。
此类现象渐渐让城投债发行中蕴含的隐性债务风险不断加大。鉴于此，从今年年初开始，监管层开始日渐重视和防范融资平台风险，城投债的审批也出现了放缓。据统计，在6月10日国发19号文出台之前，地方企业债共发行58只，其中城投债发行数量为40多只，发行总额约550亿元，较2009年相比大幅减少。
新老划断 风险陡增
经过两个月的暂停，城投债在新规则下正酝酿着第二个发行高峰，其发行特征也相应出现不少新变化。“以前发行的城投债里鱼龙混杂，作为主体的城投公司里有珍珠也有鸡蛋，现在就是对‘珍珠’允许其发债，但要把‘鸡蛋’拒之门外。”中信建投首席宏观分析师魏凤春如是判断。
事实上，城投债的发行门槛从今年年初起便已经悄然提高，观察6月之前发行的40余只城投债会发现，其发行主体基本以省会城市和地级城市政府投融资平台为主，县级城投公司仅有4家发债，且都位于经济相对发达的江苏省。
但对投资者来说，即便门槛进一步提高，新发城投债的吸引力也难比老债，其中一个关键因素就是近期文件中关于城投债“新老划断”的规定。
根据6月10日国务院发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，对融资平台公司存量债务，将按照协议约定偿还，不得单方面改变原有债权债务关系及转嫁偿债责任和逃废债务。这意味着2010年7月1日之前发行的“老城投债”将被贴上政府隐性担保的标签，“老城投债”的信用风险明显降低。
而对于新发行的城投债来说，这种来自政府的隐性支持将大大不如老城投债。据8月17日四部委联合发布的《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》规定，“自8月19号文下发之日起，对于融资平台公司的新增债务，地方政府仅以出资额为限承担有限责任。如果债务人无法偿还全部债务，债权人也应承担相应责任。”这也就是说，城投债务的债权人与其他债务的债权人一样，也面临违约风险，而地方政府对于相关债务并不承担无限责任。“可以看出19号文的核心精神和目的是避免政府信用滥用而引起的债务进一步膨胀，特别是对于7月1日之后新增的城投债务，由于隐性担保的取消，风险会进一步提高。”国信证券固定收益分析师高宇这样分析。
不仅如此，在《通知》中公布的落实国发19号文件的操作细则中还显示，严厉禁止地方政府以“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”，其包括但不限于下列形式：“为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；与融资平台公司签订的回购协议用于融资平台公司对外融资的新增安排等。”这些具体而严厉的规定直接增加了新城投债的偿付风险。
值得注意的是，8月24日新发行的两只城投债，均采用了“无担保发行”，有别于此前的以地方财政应收账款作为担保。这表明城投债发行正式进入“无担保增信”阶段，新城投债的发行中将不再有应收账款担保的方式。
相比新规则出台前，彼时发行的城投债多以地方财政补贴还款、土地使用权抵押、财政项目的应收账款质押担保等方式保证本金安全，以提升其债项等级，新老差异不言而喻。“这意味着新城投债发行将更具市场化调节特点，比如，如果需求方觉得一只债风险过大，有可能会出现计划发20亿但只实现了10亿的现象，或者收益率就给的特别高。” 国信证券固定收益分析师高宇称。
发行前景难料
虽然就近期观察来看，市场对新城投债的需求依然强劲，但随着接下来几个月中发行速度的加快，对应的发行需求也不容乐观。据第一创业证券研究所副所长王皓宇分析，对城投债的需求目前主要来自新基金、集合理财及各类理财产品，但今年这些资金来源的合计可能弱于2009年。
王皓宇认为，2009年之所以市场能够消化城投债高频率发行，最重要的原因在于当时以券商理财产品和新基金为主的新资金非常充裕。再加上城投债固定收益较高，因此即使是连续好几个月的高频率发行，市场需求依然没有明显降低。据统计，2009年1~6月，共发行新基金16只，募集资金400亿元，同期券商债券型集合理财产品共发行8只，规模共计103亿元，新基金和债券型理财产品合计发行规模高达503亿元。
而与之相比，2010 年上半年，债券型新基金和券商债券型集合理财产品的合计发行规模仅117 亿元，相较2009 年同期的新资金仍然相距甚远。虽然同期银行的债券型理财产品相较2009 年有大幅增长，但是增速最多也就20%，考虑到债券型理财产品的期限大多在1 年以内，半年内会陆续到期，因此，王皓宇预计，此次市场能够消化的城投债供给规模有限，眼前热购的好时光料难持久。
缓解地方资金缺口
其实，管理层对城投债的放行提速也是无奈之举。“总不能搞出许多‘半拉子’工程吧。”中信建投首席宏观分析师魏春风坦言。
在我国中央和地方分税制的财政体制下，地方政府自身的财政收入来源基础较弱，主要几项大的收入中，大部分都被中央政府拿走，比如增值税中央分享75%，地方分享25%；企业所得税和个人所得税中央分享60%，地方分享40%；海洋石油资源税为中央收入，其余资源税为地方收入；证券交易印花税中央分享97%，上海、深圳分享3%。地方政府的预算内资金主要来源是地方税，但这部分资金远不能满足其基础设施和公益项目建设的需要。
不仅如此，1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第二十八条规定:“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这意味着地方政府也无法通过资本市场直接融资。
因此，为解决资金短缺问题，地方政府只能通过设立城投公司，以银行借贷和市场化发行债券的方式获得资金，转而投入到地方项目的建设中。但就目前宏观形势看，对于地方城投企业来说，面临的资金缺口确实很大。
缺口一头是来自依然巨大的资金需求——各地许多已经启动的以万亿计算的项目，逐渐在今年进入建设期，需要大量资金支持。另一头是信贷额度收紧——今年上半年新增贷款为4.6万亿元，按照今年7.5万亿元的贷款额度，占了一半强，下半年贷款额度会非常紧张。
对此，上半年银行先想出的招数是：通过银信合作业务进行“曲线放贷”。银信合作业务“魔术”的秘诀是：银行将贷款卖给信托公司，信托公司将其做成理财产品，再通过银行卖给投资者，通过这个途径，贷款从银行账面上“消失”——移出了资产负债表外；银行让出了利润，同时腾挪出了新的信贷额度，以此实现间接放贷。
但这一举动的后果是，“曲线放贷”的银信合作在2010年上半年冲上了一个历史性高峰：二季度以来银信产品发行规模增幅惊人——从一季度的平均每月3000多亿，到4月份的4700多亿，再到5、6月份的6119亿和8000亿。据估计，上半年发行总规模已接近2.8万亿元。
在监管部门看来，银行通过设计发行信贷资产类理财产品，将存量贷款、新增贷款等转出表外，虽然贷款已转出资产负债表，银行依然承担贷后管理、到期收回等实质上的法律责任和风险，却因此减少资本要求，并逃避相应的准备金计提，潜在风险不容忽视。
于是监管层继7月初叫停银信产品发行后，8月10日，银监会下发《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，勒令银行两年内将理财产品转回表内，以此防范银行通过理财产品进行“曲线放贷”。这也导致了今年余下的日子里，债券市场若不开闸，城投公司融资的途径几乎尽数堵死，地方政府势必失去建设的动力。
在相关文件中，对城投债的发行还特别提到了一点就是：国家将对发债资金用于节能减排、环境保护、生态治理、保障性住房建设、城市轨道交通建设、新疆和藏区发展和建设、重大自然灾害灾区重建项目建设等重点支持领域，可在同等条件下优先获得核准。
纵观这些可优先获得发债核准的领域，无一不是中央需要地方落实和完成的计划、任务。“如果没有在资金上的渠道支持，地方想完成这些任务实在太难了。”魏春风说。
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