从成长防御转向周期配置

　　一、中国式的抉择

　　在面临全球经济动荡加剧的“再平衡期”，中国也面临重大的抉择。抛开内部因素，单纯从世界经济对中国的影响来看，有两大问题需要探讨：其一是中国的增长能否持续；其二则是全球货币价值中枢下移会对国内造成什么样的影响。这里我们一一分析。

　　中国之路在哪里？

　　古语云生于忧患，死于安乐。在内忧与外患当中，改革开放之前，中国从来不把外患当回事，对于内忧的治理是头等大事。而在对外开发已经达到了相当的程度的时候，对于外患的担忧日渐加强。但是过去30 年的实践确实验证了生于安乐的古语。

　　东南亚金融危机的冲击使得中国政府下定决心去解决银行系统的坏账问题，并加速了全方位金融体系的构建。正是对于金融体系的痛定决心的改革，使得金融系统的输血功能重新恢复，这也是支撑上一轮经济上升周期的先决条件。投资加速的先决条件是金融系统对于储蓄流传导的顺畅，这也是03 年之后投资得以加速的先决条件。在外部环境再次面临重大不确定性的情况下，政治决策上的一致性有可能在再次显现，深挖内部潜能的结构调整有可能会获取更大的决心。

　　具体而言，在结构调整上，存在着宏观的结构调整和微观的结构调整。从宏观层面上讲，有四大调整方向：在经济增长的三驾马车中，投资- 出口产业链的高增长将面临调整，投资- 消费产业链的理顺是发展方向。国民收入倍增计划下，消费对经济增长贡献将会逐步增强。

　　区域差距的潜在增长动力。东、中、西部的区域差距是当前经济发展的突出问题，也是未来增长的重要动力。中西部地区的工业化和城市化推进将会接过东部地区现代化建设的大旗，这是投资增长的一大支柱。

　　创新是引领经济走出低迷的终极动力。而对于后发国家而言，除了自主创新所带来的机会之外，新技术、新模式等创新的转移也会成为增长的另一动力。具体而言，除了7+2 的战略性新兴产业之外，对于新模式的关注更为重要。

　　体制创新所带来的机会。中国每一轮的经济增长无不打下了体制改革的烙印。在当前，对垄断领域的市场化改革、对于民营资本的开放将会在效率上带来重大的提升。

　　这四大动力应当说是最能发挥内部潜能的领域，这也是中国经济中期增长的核心动力。

　　“十二五”能增长多少？

　　对于工业化中后期的经济体而言，在总供给与总需求之间的关系中，总需求的制约性更强。但从总需求的角度去研究中国经济未来增长存在很大的不确定性，从结构增长的角度去预测可能更能认清中国的潜在增长能力。当前，产业的区域梯度转移正在加速，从区域增长结构的角度思考更为直接。那么这种区域经济增长格局的变动会否支撑中国经济的增长呢？我们简单的做个定量预测。

　　一个基本的假定是“十二五”期间东部GDP 增速下滑，其他三个区域GDP 增速上升。我们非常保守的预测，东部GDP 增速急剧下滑到8%（实际不大可能出现，危机中也大大高于这一水平），中西部地区增长加速，东北地区基本持平。如果按照2009 年的区域GDP 权重计算，并考虑全国统计与区域统计之间的差值的话，全国GDP 增速也将在8%以上。如果再考虑高增长区域权重扩大的话，GDP的整体增速会更快。因此，对于保8 来说不存在任何问题。

　　流动性泛滥下的挑战

　　国币货币战争会从相对价值与绝对价值的角度影响中国。相对价值变动涉及人民汇率变动，绝对价值变动则涉及输入性通胀会上演到何种程度的问题。人民的升值（不管是快速升值还是缓慢升值）都是一个确定的趋势。以人民币和美元的对比为例，即时是每年3%~5%的小幅升值，这也是远高于中美之间的实际利差的。更何况新兴经济体内部本身尚存在着较高的投资回报率。因此，在欧美经济可能面临数年的持续相对低迷情况下，国际资本向具备增长潜能的新兴经济体转移是趋势，人民币具备持续的升值压力。对于本币升值的问题，这里不得不借鉴日本的经验。

　　广场协议之后的日元升值在经过日本政府的消化之后出台了膨胀性的国内政策，内外泡沫的叠加造就了日本经济的世纪大泡沫。日本的泡沫是牙买加体系内在缺陷的又一次爆发，这次泡沫也是全球泡沫在日本国内的一次聚集。

　　泡沫破灭之后日本“失去的十年”的根源在于全球，这不过这种代价让日本得到了最大程度的承担。

　　如何避免在升值通道中重蹈日本覆辙呢？泡沫是危机的根源。因此，针对长远的危机首先要对眼前的泡沫有所警醒。针对泡沫主要有两个方面的对策。

　　第一方面是如何防止泡沫的扩大。这一点上应当在管理国际资本流动和国内货币投放上采取更为谨慎的态度，对于国内资产价格的上涨应当采用铁腕手段。

　　第二方面则是应当合理将泡沫的风险分散到全球———泡沫输出，不能让泡沫风险积聚在一个国家。这正是日本当年所没有实现的。这个方面应当是以资本输出的方式输出泡沫，这本质上就类似于美国的政策。在国际资本都涌向所谓的增长之地时，何以才能让此地的资本流出呢？当然这需要战略性的决策眼光，此外打造一个新的明星点（不管是增长点还是泡沫点）可能也比较重要。

　　对于输入性通胀，最大的根源应当在于国际大宗商品。为应对这种输入性通胀，增强对商品以及硬通货的控制是必要的选择。从短期来看，主权国家资产可能更多会向资源品资产、贵金属资产配置。如果货币危机真的上演到一种无法收拾的局面，新的国际结算体系或方法则可能出台，那个时候或许也正是新的国际货币体系根本性构建的时机。

　　二、货币稀释下的投资策略———选择周期

　　货币超发的终点在哪里？这是一场价值危机，更是一场信任危机。大宗商品的长期牛市只能由国际货币体系的重构来终结。通胀因素是货币超发的一大制约因素，短期内美国国内通胀压力不大，宽松政策将得以维持，以美元计价的商品或有大的波动，但向上的格局在会延续。

　　国际背景下的行业选择

　　在此背景下，对于四季度的A 股市场而言，短期内的国际影响会给相关行业带来机会：

　　货币超发配合上风险偏好上升，货币性金属和国际大宗商品价格将会上涨。我们看好黄金等贵金属、国际大宗商品、资源品、农产品等。对于A 股行业配置而言，我们推荐具备货币属性的黄金等贵金属，上游资源品属性的煤炭、有色金属、石油以及农产品。

　　全球货币贬值除了会带来商品价格的上行之外，资产价格也会随着货币的稀释效应水涨船高。从行业角度来看，受流动性波动影响最大的应当数资金密集型行业。资金密集型行业在A 股主要分布在周期性行业中，因此这个阶段的配置上应当更多的转向周期性行业。从市场的角度看，周期性品种的走强将会带动整体蓝筹的估值中枢，金融等一线蓝筹也会有所上升空间。

　　国内周期轮转的行业选择

　　抛开货币的稀释效应，单纯从国内实体经济增长的角度看，周期性行业的配置价值也正在逐步凸显。被动补库存与自主去库存是2010 年工业行业的主基调。由投资下滑所带来的总需求下滑导致了工业行业库存的大幅上升，二次去库存的压力在二季度开始显现。而从三季度开始，二次去库存在行业间渐次展开。与二次去库存相伴随的是在外生政策推动下的产能过剩行业的去产能化。钢铁、化工、水泥、造纸等传统重化工行业的快速扩张势头得到遏制，产能过剩的状况得到缓解。去产能化为传统行业未来的发展尤其是“十二五”期间的健康发展打下了基础。传统行业的飞速发展是上一轮经济增长的最大的动力；而对于转型期的中国经济而言，由于仍然处于工业化和城市化的进程之中，在传统行业的库存和产能问题得到消化之后，也具备了二次增长的空间和动力。在发达国家的转型过程中，新兴产业增长点的培育并没有掩盖传统产业的二次崛起，典型的如美国、日本在70 年代石油危机冲击下的转型和韩国80 年代的转型，传统行业在经历了短暂的低迷之后再次崛起。转型期经济中的传统产业仍然是经济增长的主要动力，其地位在短期内无法撼动。虽然从长期来看，传统行业在GDP 中的比重回下滑，但这也不妨碍其在整个转型过程中的阶段性崛起。这种崛起也将是2011 年宏观经济增长的立足点。

　　当制约传统行业增长的政策调控、库存积压、产能过剩等制约因素得到消除之后，传统行业的机会将重新显现，市场的风格也将会转向实体具备二次崛起、虚拟具备估值优势的周期性蓝筹品种。在当前，我们看好去库存领先的化工、交运设备。■