11 月初之前是最佳投资时机

　　14 日，虽然纽约黄金期货价格盘中逼近1390 美元的历史新高，但纽约股市则结束了之前连续四天的上涨势头，三大股指小幅下跌；欧洲三大股指也以下跌收盘。

　　当前全球股市连创新高的主要驱动力，无疑是“货币战争”带来的国际资本的流动性偏好及通胀预期，但A 股的市场内部价值（基本面尤其是上市公司的盈利水平）在下降，流动性的泡沫支撑在上升，资本市场似乎正在重演2007 年泡沫化、空心化的风险。

　　对于“泡沫化”的元凶———发达国家为转嫁其国内危机而发动的“货币战争”，及其衍生而来的可能爆发的贸易战，包括今年来东北亚、南中国海的紧张或不和谐氛围。本周五召开的党的十七届五中全会可视为中国应对海外危机的总动员，将陆续出台相应的政策措施予以化解。

　　由于A 股泡沫化的必要前提是，流动性的大规模涌入，放大资产价格的估值水平；而中国政府应对货币战争的措施恰恰是阻止国际热钱的渗透，加大力度回收货币（数量型而非价格型工具），控制通胀水平。所以我们认为，流动性吹动泡沫的空间，可能并不如本周市场所表现的那样“夸张”。

　　一方面，我认为，虽然“货币战争”带来的国际资本的流动性偏好及通胀预期，作为资本市场向上的主驱动力，将长期存在；但短期内美元的下行趋势，极有可能随着11 月初美联储二次量宽政策的确定和经济数据的公布而出现强势反弹。一旦此种情况出现，毫无疑问短期内由流动性推动的资本价格升势将告一段落，此后经济基本面将接过流动性对行情的主导权。

　　另一方面，中国的货币当局，经过2007-2009 年金融危机的洗礼，对各项货币工具的应用应该是总结了当年的经验教训，对国际的货币战、汇率战等也应建立了相应的反应机制。我们看到，在日本拉开“货币战争”大幕的同时，中国迅速施行了差别准备金上调的政策，周小川行长还给出了“不加息”的承诺。我们相信，中国对热钱的警惕程度相对2007 年已经明显增强。反过来而言，海外热钱对A 股的刺激可能小于2007 年。

　　同时，中国并不是一个人在战斗。世界各主要经济体已经分为通胀和滞胀、回收与扩张的两大阵营———除了中国人民银行今年第四次调高存款准备金率外，在其他国家，澳洲储备银行已三度加息，新西兰储备银行的隔夜拆款利率则两度上调，挪威今年已加息25 基点，加拿大央行亦三度加息。其他如英国等国也面临了通胀上扬的问题，主因是食品、能源和其他进口品价格升高。热钱冲击并非以中国为唯一目的地，除美元之外，各国货币并无明显趋势，这亦是黄金走强的主要原因。

　　最后，由于A 股的流通市值已经相对2007 年扩大2 倍有余，而当前居民储蓄意愿已经偏低（仅略高于2007年），进一步储蓄搬家的空间还有多大？是个有待考证、观察的问题。而且今年居民部门配置于股市的新增资金量实际上并不低。这里我们沿用中金公司的结论：按照自由流通市值测算，如果不考虑解禁和新股需求，至年底市场仍有约15%的市值上升空间，如考虑解禁和新股的资金需求，则空间将缩小至7%。

　　当然，管理层对楼市调控的力度，将间接影响到A 股流动性的供给。但从目前市场预期来看，由于房产税这一“核武器”至少要到明年“两会”前后才能释放其威力，至少在今年年内，资本市场对楼市资金的挤出效应不应期待过高。

　　尤其是从近几日行情的资金表现来看，在“弃小保大”的风格转换趋势出现之后，市场迅速从普涨转为轮动局面，本身也说明了市场存量资金的有限性，以及场外资金流入的热情尚待提高。我们还注意到，在各大券商对资本市场的资金报告中，并没有明显的中长期资金大规模入场的信号出现。

　　综上所述，如果资本市场以流动性为驱动力的本质不变的话，那么四季度A 股的走势将为：前高后平，从目前到11 月初，将是资产价格升幅最大的投资时机。