地产指引方向
- 来源:股市动态分析
- 关键字:地产,指引
- 发布时间:2010-10-25 13:58
1.1上涨空间有限
9 月以来，各国股市出现了比较明显的反弹，债券收益率上升，上证综指的涨幅相对落后。中国股票市场依旧维持了“指数高位震荡、个股反复活跃”的特征。
在周期性行业的盈利趋势依旧不乐观的情况下，由于流动性相对宽松的刺激，医药、食品饮料等弱周期行业和小市值的中小板、创业板股票出现结构性的上涨行情。
我们认为：今年以来，A 股市场“周期性行业持续偏弱，消费股、成长股和题材股持续走强”的基本格局能否被打破，房地产行业在其中起到关键性因素。
房地产行业同时关联上下游建筑建材、钢铁、有色、机械、化学工业等几十个行业，是过去10 年我国经济增长的支柱产业。今年四季度到明年二季度，在房地产供给放量的背景下，观察周期性行业最好的窗口是观察房地产投资的变化。
1.2房地产企业半年报分析
房地产投资占全社会固定资产投资的23%左右，今年上半年在城镇固定资产投资开始下滑的背景下，房地产投资增速保持了35%左右的较高增速，对投资的拉动作用明显。然而从5 月份开始，房地产投资增速也开始拐头向下。
从2 季度房地产开发企业的资产负债表来看，2 季度末房地产企业的杠杆约为59%，比2008 年最差的3 季度高近3个百分点。而经营性现金流也已经持续3个季度恶化。
唯一支持房地产企业投资增速在高位运行的，是目前房地产企业的在手现金。从2 季度的情况来看，房地产企业的现金/股东权益指标要比2008年高10 个百分点。但是从资金来源上来看，无论是房地产企业的预收帐款，还是单季度结算的销售收入，增长都是在急速下降的。2 季度房地产企业的预收帐款余额较1 季度减少，这是自2007 年1 季度以来没有发生过的现象；同时，单季度销售收入的同比增速也还不到5%。
因此，我们猜测房地产企业手头充裕的现金一方面是因为在整个2009 年至2010 年1 季度，房地产销售增速上升较快，而房地产投资的加速要慢于销售的放量，导致了现金大幅度的增长。2009 年3 季度，在房地产企业投资加速的背景下现金占比已经开始有所回落。
另一方面，近两个季度，房地产企业的长期借款占股东权益的比例上升了约15 个百分点，在收入大幅下滑的背景下，借款的上升可能也是现金维持高位的原因之一。但是即便是借款上升的情况下，企业的现金头寸也已经连续3 个季度回落。
1.3房地产存货的变化
长期借款大幅上升表明房地产企业的投资意愿依然强烈。不仅微观数据，我们也能从宏观层面看到这个现象，虽然销售的增速在下降，但直到7 月份，房地产土地购置面积和商品房新开工面积同比增速仍旧保持在高位。
由于新开工面积和开发投资的变化一般都滞后于成交量的变化，从2009 年1 季度开始，房地产企业的存货和营业成本（累计4 个季度）比率一直处于下降通道。因此，房地产企业仍在加快土地购置与新开工也在情理之中。
虽然大多数城市的新房存量仍然处于近年来的低位，但是随着2 季度成交量的回落，主要城市的新房库存开始结束自2009 年市场回暖以来的持续下降。上市房地产企业的存货/ 营业成本（累计4 个季度）比已经上升至2008年年末的高点。同时随着下半年新盘上市高峰的到来，我们预计存货的累积也将加速上升。
从过去10 年的数据来看，房地产投资的波动十分剧烈。2001 年至2005 年，商品房供不应求，房地产投资增速在20%-30%左右的区间运行。而从2006 年开始，房地产企业投资的波动随着库存周期的影响开始加剧。尤其是2008 年，房地产投资增速一度下降了20 个百分点。
传统销售旺季“金九银十”的到来，是考察房地产市场运行状况的重要时点。存货的压力和现金流的状况是两个最为重要的指标。我们按照2000 年-2010 年上半年的销售增速，估计了乐观、中性、悲观3 种情景下的销售面积增速，来预测存货的变化路径。考虑到2009 年下半年的房地产销售基数很高，因此在我们最乐观的情景假设下，今年下半年的销售面积与2009 年下半年持平，而2011 年上半年的销售面积增速比过去10 年的平均增速还要高4个百分点。而悲观的情景假设下，2010 年下半年的销售面积增速也要比2008 年高5 个百分点。
在这样的情景下，自2010 年10 月起，房地产开发商的库存将开始累计，即便是最乐观的情景假设，到2010年7 月份，商品房库存将达到3.35 亿平方米，接近2008年创下的3.65 亿平方米的峰值。在悲观的情景假设下，商品房库存将比2008 年多46%。
再加上目前房地产企业的经营性现金和在手现金已经连续3 个季度恶化，如果房地产企业的借款速度放缓，在手现金在1-2 季度内将恶化至2008 年的水平。再加上房地产开发企业面临的库存压力，我们预计房地产企业投资活动必将大幅放缓。
如果房地产行业投资增速快速回落，势必将带动固定资产投资增速继续回落。在这样的情景下，管理层是否将出台政策进行对冲，取决于通货膨胀的演变趋势。
2.通货膨胀：南辕北辙的预期
2010 年下半年还应关注的一个要素是通货膨胀的演变路径。通货膨胀的幅度将影响未来的政策变化以及流动性的松紧。
市场对于未来通货膨胀的走势出现了明显的分歧。主流的看法是认为由于天气原因推动的蔬菜等食品价格的上升是相对短暂的，国外需求的放缓以及国内需求的疲弱会逐步抑制CPI 的走高。基于PPI 率先回落以及CPI 的翘尾因素，11 月份以后，CPI 将快速回落。
但市场也有完全不同的声音。例如，德意志银行预测明年中国CPI 将达到5%。
安信证券宏观组认为未来一年CPI 逐渐走高并于PPI背离的原因集中在两个层面：一、CPI 中轴的趋势性抬升。
未来几年的CPI 中轴会比过去十年来得更高，年同比均值有可能在3%附近。CPI 和PPI 将出现一定程度的裂口。二、未来一年很可能存在农产品，主要是肉禽类价格的超跌反弹，使得明年的CPI 高于未来的平均水平。
我们同意总需求的回落对通货膨胀具有明显的抑制作用，但认为近几年以来全国各地普遍出现的劳动力成本上涨是推动食品价格的新因素。低端劳动力的短缺与经济正在经历刘易斯拐点的转折有关，这类供应面因素推动的食品价格上升无法完全被总需求的回落所吸收。
因此，未来一年内CPI 的波动幅度极有可能是市场乐观者和悲观者预期的中和。
3.不同情景下的配置建议
未来股票市场的走势与流动性的趋势、地产市场的调整走向、通货膨胀的演变和相关的政策反应密切相关，我们分为5 种情景模式来讨论：
第一种情景：通胀在7、8月份达到高点后逐月向下，9月份房地产市场销售环比大幅度上升。那么，房地产行业的回暖将拉动上游重工业行业的需求，中国经济重新获得短暂的上升动力。同时，通货膨胀回落减轻了政策紧缩压力，流动性的释放和经济的回暖使得市场具备大幅上涨的空间，需要超配周期性行业的股票（牛市环境）。
第二种情景：房地产销售9 月份环比大幅度上升，通货膨胀的压力也同步上升。这时，房地产和其他周期性行业股票可能出现上涨，但是处于对通货膨胀以及房地产市场调控的考虑，政策加码的概率加大。周期性行业更可能出现先涨后跌的格局（先升后跌）。
第三种情景：房地产销售温和上升，通货膨胀也比较温和，这种情况下股票市场维持箱体震荡的格局。随着去年下半年大量新开工的商品房投放市场，引发房地产企业库存的累积以及资金回流的压力，房地产投资继续放缓，周期性行业盈利向下，难以出现趋势性的投资机会。由于流动性相对宽松的刺激，概念股、非周期类股票出现结构性的上涨（指数箱体）。
第四种情景：9 月份以后，房地产销售环比仅小幅上涨，无法与释放的供给相匹配；在经济疲软的同时，通货膨胀迅速攀高。在通货膨胀的压力下，政策收紧的风险加剧，股票市场出现熊市，非周期行业获得相对收益（熊市环境）。
第五种情景：9 月份以后，房地产销售环比仅小幅上涨，通胀水平也不高，政策放松的可能性增加。上证综指可能先跌回前期2300 点的低点，其后在政策的放松下反弹（先跌后升）。我们认为未来经济和市场沿着第三种假设演化的概率更大，第五种、第二种情景假设次之，第一种、第四种假设几乎不可能发生。■
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