互联互通会抹平A/H价差吗？

　　互联互通会抹平A/H价差吗？综合来看，我们认为互联互通机制将缩小两地市场流动性和投资者结构等方面的差异，从而帮助收窄两地的估值差异，但由于两地在监管与市场制度的差异可能会在较长时间内存在，两地的价差暂时不会完全消失。

　　A/H估值差异：现状与成因

　　A股、港股估值的结构性特征主要表现在：1）A股多数时候整体溢价：大部分时间港股估值水平低于A股，但是最近几年间两地市场估值差距在逐渐收窄。2）牛市溢价扩大，熊市溢价缩窄甚至折价：与历史水平对比来看，目前A股与港股估值均低于2005年以来的历史均值水平；且较区域市场有一定折价；而两地的价差与市场周期直接相关，牛市A股溢价扩大，熊市溢价缩窄甚至折价。3）盘子越小，价差越大：价差水平在两地大盘与小盘之间差异明显，一般盘子越小，A股对港股的溢价越高。4）从行业上看，两地均是“新经济”板块估值明显高于“老经济”板块，但A股的新经济板块估值更高。

　　我们认为投资者结构、市场制度差异、流动性差异等因素是导致两地市场存在价差最主要的因素。A股市场个人投资者占主导（港股机构投资者占主导），市场管制较多（香港市场更加市场化），市场流动性相对封闭且以本地市场为主（香港市场资金以国际资金为主）。

　　A/H估值差异：未来的演进

　　随着沪港通、深港通等互联互通机制的推出和完善，两地资金互通力度将加大，有望使得两地的流动性与投资者结构方面的差异缩小，从而帮助两地估值差异收窄。但两地的监管和市场制度等方面的差异可能需要较长时间才能逐步弥合，这会使得造成两地定价差异的其他因素还会继续起作用，两地价差暂时可能不会完全消失。大盘股的价差可能会收窄得更为明显，大趋势上中小盘价差也将逐渐缩小，但过程将是逐渐的。从长期来看，A/H两地的大盘股估值将向开放型国际大市场靠拢，而两地中小市值股票的估值将向中间靠拢。

　　寻找两地市场中的“重估”机会

　　我们从以下四条主线筛选两地市场的估值“重估”机会：1）互联互通南向覆盖范围中的优质稀缺蓝筹，特别是与内地经济关联度低的蓝筹；2）南向标的中，A股投资者偏好且对A股同类型股票有折价的个股，特别是恒生小盘中可能会被纳入覆盖范围的质地较好、相比A股同类公司有折价的公司；3）A/H两地上市中基本面稳健、高度折价的H股股票；4）A股受海外投资者青睐、估值合理、增长稳健的行业龙头。

　　中金公司研究部