强监管下蓝筹将获资金持续配置

　　市场在刘士余主席对于杠杆举牌收购的严厉讲话中，前期险资“举牌”主题个股一度出现较大幅调整。有观点认为，本次刘主席讲话意味着险资入市带动的蓝筹行情被证伪，对此，我们从本次监管趋严的市场背景、监管分类、明年全年趋势以及相关类别的筛选等角度对于强监管下的蓝筹行情进行分析。

　　是抑制加杠杆炒作而非风格切换

　　本次险资监管目的在于抑制A股目前已出现加杠杆炒作苗头，核心观察指标融资成交占比已达年内高点。首先，从本轮行情的市场背景看，本轮行情起始于十一之后，我们一直强调，一个重要的驱动因素，在于“去杠杆”代替“去产能”与“去库存”上升为供给侧改革首要任务下，政策引导大类资金对于权益的配置。

　　核心观察指标在于：融资成交额占总成交额比重，该指标已上升至11%左右的全年高点附近。以融资为代表的杠杆资金占比快速上升，意味着场内已出现一定程度“泡沫化”趋向。这在政治局严控资产泡沫政策及明年十九大“稳定”的基调下，显然不得不引起管理层的高度重视。本次对险资的监管，由证监会刘主席“跨界发声”，也表明监管的主要目的在于对炒作龙头“举牌主题”的抑制，而非对保险或险资入市的阻止。

　　本次险资监管是场内“去杠杆”组合拳的一部分而非“风格切换”，与此同时，中小创资金主力受到监管压力要更大。部分观点认为，本次对于蓝筹资金主力险资的监管压力会迫使资金流向中小创叠加前期蓝筹较高的涨幅，易形成风格切换。基于上文分析，不难得出，本次监管实质目的在于场内“去杠杆”，而估值依旧偏高同时，杠杆资金偏好的中小创受到的监管压力将会更大，故从这个角度来说，难言“风格切换”。事实上，在本次刘主席讲话及“万能险”暂停的同时，一系列对场内杠杆资金的监管“组合拳”频出。

　　“分类监管”模式下，短期炒作及杠杆收购被限制，而“高ROE/PB+高分红”的“财务投资类”优质蓝筹将是大类资金持续布局的对象。险资“举牌”按照目的可分为三类，综合保监会相关领导发言以及《上证报》《中国保险报》等官方之声，我们可以得出对于这三类险资“举牌”，管理层的态度是截然不同的：

　　1）对于以恒大系为代表，“快进快出”赚取短期差价的短期炒作，即刘主席所言的“坑民害民的害人精”，管理层是坚决制止予以打击的。

　　2）对于以宝能系为代表，以“资产重估”为逻辑，通过二级市场收购股权分散优质公司的“野蛮人”，从当前政策看，与以往监管“空白”相比，监管趋势是明显趋严的。因此，对于“资产重估”和“股权分散”为逻辑特征的“举牌”概念股，应予以慎重。

　　3）对于以安邦系为代表，“资产荒”下对于业绩稳定、低估值、高分红的蓝筹品种进行财务投资，一方面，符合“资产荒”下，保险资金保值增值的需要；另一方面，引导长期资金入市，也是“去杠杆”下政策意图所在。从当前官媒表述看，尽管表态上对于险资入市态度趋严，然而对于险资对低估值、高分红板块的配置管理层均强调其“对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用”。我们认为，该类蓝筹将是资金持续配置的重要方向。

　　低估值蓝筹将面临三重提振

　　站在明年全年视角，我们认为，低估值蓝筹将面临“资金面+政策面+市场面”的三重提振。

　　资金面：全球“脱债入股”+险资大额存单到期，大类资金入市改变投资者结构。从全球角度看，美国经济将按如下清晰线条演进：基建起—赤字起—需求起—通胀起—利率升—债券资金向权益市场重新配置。当前美国国债十年期收益率已由11月初的1.8快速上升至2.47的高点，同时，而美股则不断创下新高。从催化看，明年年中A股冲刺MSCI进入第三年，我们认为，届时大概率通过之下，将是全球资金进一步配置A股的关键催化。而从QFII持仓和沪股通配置结构看，银行、家电、食品饮料等低估值、高分红板块受到海外资金重点青睐。

　　从国内角度看，我们认为，一方面，与美国国债上行趋势相同，在当前货币政策以外汇稳定及防金融资产泡沫为核心目标之下，明年国内债市整体难言乐观。从我们近期交流情况看，混合型基金经理对权益类，特别是国企改革等低估值板块关注度明显上升。

　　另一方面，险资在2016年出现“举牌潮”的背后，除了“资产荒”、保费快速增加、“偿二代”下资本充足率要求提高等大趋势背景外，一个核心催化是，原先险资资产端投资的重要渠道——银行大额存单，从2016年起连续5年到期，原先5%-6%左右的大额存单利率快速下降至3%后迫使资金进行再配置。

　　从各保险机构情况看，部分保险机构大额存单到期压力比今年要更大，有的或达到千亿级别。此外，21家养老基金证券投资管理机构已经出炉，根据全国可纳入投资运营的基本养老金2万亿规模，以及首次入市约10%的规模估算，预计将为市场带来2000亿元长期价值资金。

　　政策面：去杠杆上升为供给侧改革首要任务之下，政策引导大类资金入市，但要注意过程“一波三折”。我们从十月初开始即强调：十一前后，地产调控，先进产能的释放及国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的颁布，意味着供给侧改革“三去一降一补”的重心已由今年年初的“去产能”与“去库存”转向“去杠杆”。从当前官媒对中央经济工作会议的舆论引导来看，我们认为，上述趋势或将在中央经济工作会议上，上升为明年全年的工作主基调。

　　而去杠杆之下，一方面政策引导大类资金入市趋势不变，但同时，在去杠杆及稳中求进上升为治国理政重要原则之下，对于权益市场的加杠杆及短期炒作等势必将受到管理层阶段性政策打压，因此，需要注意大类资金入市的“一波三折”，核心观察指标是“融资成交额占总成交额比重”。

　　市场面：限定增，提速IPO，中小创估值稀缺性及业绩扩张性均受制约。从监管层对市场融资结构调控看，当前IPO已明显提速，11月IPO数量已创一年半新高。同时，从新华社发文“A股平静面对IPO扩容”看，我们预计，明年IPO进一步提速以解决600余家IPO“堰塞湖”是大概率事件。同时，为了避免IPO提速对市场资金面影响，预计定增等场内再融资或进一步收紧。

　　上述趋势之下，一方面，新股不断上市叠加沪港通、深港通的开通，将降低中小创“壳资源”“概念股”的稀缺性，而以上证50为代表的低估值业绩增速稳定的优质白马蓝筹的稀缺性及估值溢价将进一步提升；另一方面，定增等再融资受限，使得以外延扩张作为业绩增长重要手段的中小创个股业绩将持续受压。在中小创估值和业绩“双重压制”下，蓝筹的稀缺性将会更强。

　　高ROE/PB+高分红下的蓝筹组合

　　根据险资财务投资的特征，我们根据以下五大指标进行筛选强监管之下，能够持续获得资金关注的“高ROE/PB，高分红组合”：1）ROE/PB在全A股排名前50；2）PB小于1.3；3）现金分红率大于3%；4）ROE在过去两年中稳健；5）考虑到对于收购的监管强化，我们淡化资产重估及股权比例的要求。强监管之下，“高ROE/PB+高分红”蓝筹组合将“强者恒强”。

　　1、我们认为，在资金面：全球“脱债入股”+险资等长期资金持续配置，政策面，去杠杆上升为供给改革首要任务，以及市场面限定增+IPO提速，中小创业绩估值双杀的“三重支撑”之下，我们认为，明年全年资金向低估值蓝筹配置趋势不会发生改变。

　　2、而本轮监管，我们认为，本质上是对于“举牌热”带动下场内初步出现的加杠杆“炒作”迹象的阶段性“敲打”（核心观察指标融资成交额占比已达年内高位），而非控制险资入市，同时对于中小创主力资金的监管强度要更大，故难以构成风格切换。

　　3、从监管方式上看，对于险资的短期炒作和股权收购监管趋严，而对于财务投资则采取了积极鼓励的态度，我们认为，符合险资等长期资金财务投资特征，即ROE稳定、高分红、低估值类蓝筹将获得资金及政策的持续支撑。

　　4、根据险资财务投资的特征，我们根据以下五大指标筛选强监管之下，能够持续获得资金关注的“高ROE/PB，高分红组合”：1）ROE/PB在全A股排名前50（剔除ST板块）；2）PB小于1.5；（3）现金分红率大于3%；（4）ROE在过去两年中稳健；5）淡化资产重估及股权比例的要求。

　　由此我们发现，从行业上看，符合上述“高ROE/PB，高分红”特征的蓝筹主要集中在：银行、汽车、交运、券商、电力、地产/零售五大行业，建议投资者依次关注如下个股（详见表）。

　　中泰证券 罗文波

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