从机会成本角度对IPO抑价的解释

　　随着我国证券市场的不断发展，近年来改革新股发行制度的呼声越来越高。事实上，自我国证券市场成立以来，发行制度是所有相关政策中变化最大、频次最高的。一般而言，新股发行制度包括三个主要方面：审核制度、定价机制、发行方式。相应的，我国现行发行制度包括：审核上采用保荐制、定价上采取二次询价制度、发行上采用网下配售和网上抽签相结合的方式。

　　这些制度在实际运行中出现的问题主要体现在以下三个方面：

　　第一，在审核制度上，虽然采用保荐制，但是发行节奏、发行时间窗口等都受到证监会的人为限制。

　　第二，在询价环节上，受到机构投资者能力的制约，没有能够真正发挥应有的价格发现作用，询价流于形式。近年来甚至出现询价机构乱报价、报人情价等情况严重扭曲了资本市场价格发现的功能。一、二级市场存在很大价差，“新股不败”的现象吸引大量资金“打新股”，造成资金在一、二级市场间无序流动。同时也使中小投资者对新股中签形成过高的心理预期，不利于证券市场长远稳定发展。对于证券市场风险与收益的平衡是不利的。

　　第三，在发行过程上，过度向机构投资者倾斜，对中小投资者显失公平。按照现行新股发行方式，机构投资者既参加网下配售，又参加网上申购。而个人投资者只能参加网上申购，即便是共同参与网上申购，由于发行过程中实行资金申购，机构投资者又占据了大资金量的优势，个人投资者所能申购到的数量极小。由于新股发行普遍存在高抑价率，申购成功就意味着超额收益，因此对中小投资者存在明显不公。

　　仔细审视上述现行发行制度的三个问题，不难发现，我国证券市场长期存在的新股发行高抑价现象是矛盾的焦点：正是由于这种高抑价的存在，使大量资金无序运动，带来市场风险；而发行方式中存在的中小投资者中签率较低的矛盾也因为新股高抑价率而显得更为尖锐；此外，高抑价使财富更容易在投机者手里集中而发行方融资相对而言缩小。

　　所谓IPO抑价（IPOunderpricing）现象，是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。那么，新股发行制度是如何导致IPO存在严重抑价的？对注册制改革又有怎样的启示呢？

　　从机会成本角度对IPO抑价的解释

　　笔者认为，我国新股申购中签率较低且逐年下降，低中签率将会增大每股股票对应的申购资金数量，而我国新股申购制度未能针对这种情况进行改善，导致每股股票分摊到较高的投资者机会成本。由于在衡量我国新股抑价时，仍然采用国外基于首日上市交易价格和股票发行价格的传统抑价计算方法，未能根据我国实际将新股发行机会成本考虑在内，从而大大高估了我国新股实际抑价，因此在比较国内外新股抑价的差异时必须剔除制度因素，否则测量结果将存在巨大偏差。

　　此外，中签率是影响新股发行机会成本的最重要因素。市场利率、间隔期的时间长度虽与机会成本正相关，但它们对机会成本的影响远不如中签率显著。由于市场利率、间隔期等因素的影响作用很弱，因此无论是利率调整，还是证监会、交易所缩短上市间隔期（发行与上市之间的联动）的行为都不会改变我国新股发行高机会成本的现状以上分析表明造成我国新股发行价格存在很大的抑价问题的主要原因就是发行中存在较高的机会成本，而产生高机会成本的原因主要有以下几点：

　　第一，我国股票发行实行实际意义的政府管制。政府管制是指我国新股发行采用额度制或核准制。政府管制使新股发行受到行政干预，新股供给不能由市场自身调节，这些是造成我国股票市场供需失衡、供给不足的根本原因，引发了新股申购中签率极低的现象。由此，投资者对中签率的预期就会极低，导致预期机会成本加大。而在国外成熟市场实行注册制，股票供给充足，新股平均中签率显著高于我国，因而机会成本很低。

　　第二，我国新股分配不是采用主承销商分配制度，而是实行预缴申购资金制度。在我国各阶段所采用的新股发行方式中，要求申购者在股票申购日结束前将申购资金全额存入申购资金账户。在主承销商摇号抽签前资金将被冻结，直到公布中签结果后才解冻“冻结期”。按证监会相关规定为3天，但是考虑到缴款与开始冻结资金的时间间隔，以及股票承销商工作低效造成的未中签申购款返还投资者的时间延迟，受冻结资金政策影响而造成机会成本的期间将可能达到1至2周之久。特别是冻结期的利息归发行公司所有，这一规定使得投资者在很长时间内面临机会损失。我国新股发行制度本身就给投资者造成了申购成本。

　　对新股发行制度改革的政策建议

　　注册制是我国新股发行审核制度的发展方向，我国应朝着注册制的方向逐步过渡。但同时指出，从我国的现实情况来看，想要顺利过渡到注册制，还需要一个逐渐完善的过程。

　　第一，要坚持市场化的改革方向。坚持市场化、法制化的大方向不动摇，综合施策，标本兼治，为未来推进并实现发行注册制做足准备和铺垫是当前新股发行改革的重要目标。坚定不移地推行市场化才是中国股市突破困境的唯一出路。只有通过深化体制改革，让市场在资源配置过程中起决定性作用，才能医治中国股市的顽疾；只有以市场化为前提，提高监管能力和水平，规范上市公司信息披露，惩戒违法乱纪的相关责任人，资本市场才能够健康有序地发展。

　　第二，要完善法制环境和诚信制度，为新股发行制度改革提供重要保障。发行审核制度本身无法离开基础法律制度和法制环境的完善而独自完善。即使是市场化程度较高的注册制也离不开政府的适度干预，更离不开法律责任体系的有效运作，而加强了主管机构监管的核准制也是将法律责任体系与实质审核并举，用以保障市场游戏规则得到遵守。

　　因此，加强市场化的约束机制并不是盲目崇拜市场自由论，激进地取消实质审核，而是应当遵循注册制所指出的市场化改革的方向，以充分的信息披露为导向，提高发行效率，同时建立健全法律责任体系，完善事后责任的追究机制。提高民事法律责任在责任体系中的地位，发挥其核心作用。

　　第三，进一步完善我国现行的新股发行审核制度。核准制转为注册制可能需要一个很长的时间，在此期间，我们需要对核准制进行逐步的完善和改革，改革的具体方向和措施可以从以下几个方面着手：优化股票公开发行的审核标准；加大发行审核的信息公开力度；证监会要逐渐将工作重心转移到事后监督方面上来；建立一个对券商、保荐人、投行等机构和个人的评级系统，来考察这些机构和个人的成绩；进一步完善询价制度；强化对询价机构的监督；加大对主承销商的监控和约束；建立严格的退市制度。

　　第四，在改革全面推进前，考虑小批量试验，反复检验试错、纠正可能暗藏的漏洞，然后大面积正式推进。新股发行改革关系重大，当谨慎推进，在新制度全面铺开前，考虑小批量试验。毕竟纸面上的论证和口头上的调研与现实的运作往往有一定的差异，有时候还差异甚大，很多结果可能是在纸上谈兵时所始料不及的。此轮新股发行体制改革，虽然管理层高度重视，与各方反复求证与调研经过了长时期的酝酿，但仍然出现了一些始料不及的问题。笔者认为，在大量企业急于招股发行上市的状态下，新的发行配售制度一下全面推行若有失当，市场影响会比较严重，甚至会动摇投资者对一级市场“公开、公平、公正”的信心，从而会对后续的改革造成更大的压力。因此，我们建议尝试小批量试验的方法，反复检验试错，稳打稳扎，改革大事，筑基为上，没有问题再全面铺开，否则可能欲速不达。

　　作者：田磊（1987-）女，汉族，黑龙江人氏。硕士研究生，南开大学，天津市，300000，金融学。

　　田磊