举牌概念股去伪存真

　　相较今年一季度保监会主席项俊波的表态，近期监管层对于举牌态度出现变化。我们认为，监管层已表露出对部分险企举牌带来的炒作以及风险的重视。对于保险举牌的增量资金，我们认为将主要来自保费增长，当前保险资产的配置比例也将不会大幅向股票类倾斜。针对股票类投资而言，存量腾挪带来的资金量将可能非常小。

　　在增量部分保守估算，按照保监会主席项俊波2014年9月提出的展望，即2020年保险业总资产20万亿估算，再乘以15%的假设股票及基金类资产占比。我们认为，2017年-2020年将有合计约6800亿保险资金流入股市，这部分资金在二级市场将存在两种举牌模式：“买价值”和“走钢丝”。市场存在“去伪存真”的过程，未来价值发现模式的险资举牌有望存在数年。

　　保险公司举牌逻辑

　　我们梳理出安邦及阳光系为首的保险公司举牌逻辑如下：

　　1）具备较高隐含价值的公司，如在房价地价大幅攀升之下仍未施行资产重估的地产股；

　　2）估值相对合理，市值200亿以上，具有较高的现金分红比例和较高估值安全边际的蓝筹股；

　　3）股权结构较为分散的公司。例如中国建筑（601668）、吉林敖东（000623）（借机控股广发证券）、金融街（000402）等均符合这一逻辑。保险公司针对特定类企业的举牌将有望使得A股价值发现的机会提前。

　　“买价值”与“走钢丝”并存

　　不同于安邦及阳光系的保险公司，宝能系与恒大系举牌风格较为激进。不论是针对万科的股权争夺、针对南玻A的管理层换血还是梅雁吉祥类公司的买入，保险公司在市场情绪上起到了较强的助推器的作用。

　　虽然在满足长期股权投资计入标准后可运用权益法入账兑现较高一次性投资收益，但一方面以此方法入账的长期股权投资在未来可能面临较大资产减值损失压力，另一方面保险公司的这一类动作将加大A股市场对短期投机的热衷，不利于市场的长期健康发展。此类公司的举牌投机性居多，如同在二级市场走钢丝，为市场增加较多不确定性。

　　“走钢丝”类保险公司主要面临高负债成本的压力，这一部分以万能险为主。在过去两年间，如珠江人寿等部分小保险公司加成本以扩规模的模式在行业内被广泛复制，推升保险公司负债压力，再加上利率随人口及经济逐步下行，投资端难以在期限和收益率（风险）上进行匹配，加剧中小寿险公司生存压力，也成为推动其“走钢丝”的因素之一。

　　我们认为，目前“买价值”和“走钢丝”这两类险资举牌模式在A股并存，在市场情绪助推下后者存在更高的风险，也成为监管层关注的重点。在证监会主席刘士余的“妖精论”表态后，短期内举牌主题可能面临较大回调压力。但同时，我们也认为其中将存在“去伪存真”的过程，即价值发现模式的险资举牌在未来数年仍将持续，举牌概念长期仍具备较强上涨空间。

　　东兴证券 郑闵钢

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