德银马骏：资本市场面临三大挑战
- 来源:投资者报
- 关键字:德银马骏,资本市场,挑战
- 发布时间:2011-01-17 13:03
“中国的城镇住房普及率过去12年大幅上升，住房改革前大概只有12%的城镇家庭拥有自己的住房，现在达到85%。85%高于几乎所有发达国家和地区的水平，美国65%、德国57%、香港只有60%。同时，城镇人均居住面积，13年前是18平方米，现在是31平方米，也已高于世界平均水平，而中国的人均收入还没达到世界平均水平。什么意思？中国人买房子买的太多了，以后要减。”
德意志银行大中华区首席经济学家马骏的演讲，每次总是亮点频出，抓人眼球。在2011年1月10日开始的一年一度德意志银行“中国概念”论坛上，他的主题演讲涉及通胀、汇率、人民币国际化、资本市场、房地产市场等诸多烫手话题，更是让在座的1100多家机构投资者听来受益匪浅。
在马骏看来，中国的地产需求增长未来将会减速，“过去按交易的面积计算的话，每年平均地产需求增长是20%，今后，可能要降到10%。”
马骏在投行圈里，算是极勤奋的一位经济学家，每月报告、文章的产量都不低。碰上一些重要事件，他还会迅速在几小时内作出点评，小范围发给自己邮件列表里的媒体记者。
在跑财经口记者的私下评价中，马骏属于比较“靠谱”的经济学家。作为改革开放以来最早一批投身经济研究的专业学者，马骏的从业经历横跨国内外。
如今，他是一位真正“市场导向”的研究者，所服务的对象不仅包括德银本身，还有数百家全球最大的机构投资者。马骏在接受《投资者报》记者采访时坦言，在市场中做研究，尽管有相对更大的自由度，但对分析成果前瞻性和准确性的要求也更苛刻。
为市场服务的角色，并不妨碍马骏作为一位新时代中国经济学人的使命感。在他看来，中国经济的快速成长和在全球地位的迅速提升，为中国经济学家提供了巨大的市场和国际舞台。同时，也需要更多的经济学家让世界更正确地了解中国，而不仅仅是靠几份外国报纸。
“时至今日，国外一些政治家和投资者对中国的认识还很肤浅，这种情况，应该得到改变。”
学术讨论仅10%实质影响市场
鲜有马骏的个人故事见诸报端，熟悉他的德银同事也向《投资者报》记者坦言，马骏和其他经济学家、投资银行家挺“爱”聊自己的求学经历、心路历程不同，十分低调。但是聊起经济学家的研究方法、研究逻辑，马骏很来劲儿。
其实，作为改革开放以来最早一批投身经济研究的专业学者，马骏的资历可谓傲人。
他先后于复旦大学获得硕士学位、美国乔治敦大学取得经济学博士学位；1988~1990年期间，为中国国务院发展研究中心研究人员；2000年加盟德银前，分别在世界银行和国际货币基金组织任职8年，任两家机构的经济学家及高级经济学家。
在国际投行华人经济学家最近几年频繁跳槽换东家的大背景衬托下，马骏在德银一干10年，实属不易。这10年里，马骏主要负责宏观经济与金融市场研究，为公司和数百家全球最大的机构投资者提供全球和中国经济预测，以及资产配置建议等。
而作为一名经济学家，他的研究价值，并不完全停留在书本、报告或者论文中，更属不易。基金经理对马骏的评价是--他的经济研究不是“纸上谈兵”，在投资实操方面亦有独到的见解。
如何能将宏观经济和策略研究做到为实际操作提供有用的参考，涉及的方面很多，马骏坦言自己对此确有几点感受。
“一是要了解哪些经济研究对投资是有用的，哪些基本没用。我的经验是，学术界讨论的经济问题中大概90%对投资是没用的，只有10%对市场有实质影响。”
他向记者解释说，判断是否有用的几个基本标准是：这是否是一个市场还没有反应的新事件或者趋势？这个变化对行业盈利和资产价格是否会有实质性的影响？受这些影响的行业或资产类别中是否有可投资的工具（如有足够流动性的上市公司、债权、外汇或衍生工具等）？
上述几个条件中任何一个不满足，就是没有用的研究，这种无用功只会浪费他和同事的时间。
“二是要逐步积累对领先经济变量的敏感性。我们看到的大部分经济讨论是关于对已经公布的同步或滞后经济指标（如GDP、工业生产、CPI的同比增速等）的评论和解释，但这些指标对资本市场意义有限。真正有用的是领先指标和对领先指标的预测。”
在马骏看来，目前最需要关注的领先指标包括新增贷款的环比增速、PMI、新开工项目的环比增速等。选择一批好的领先指标的组合，并通过统计检验判断其与市场的相关性，就有可能发现领先市场走势的有用信息。当然，也要注意不同指标在不同阶段的有用性会变化。
“另外，要积累市场对历史上重要事件、政策变化、经济拐点反应的大量案例分析。一般来说，市场对同类事件的反应有‘重复历史’的倾向。比如说，H股市场的市盈率在每次重大周期性调整后最终反弹的过程中，都无一例外地冲高到20倍以上，就是一个许多人想象不到但对投资策略来说极为重要的事实。”
经济模型只是基本训练
在普通人眼里，经济学家是个高深莫测的职业，他们在公众面前现身时，总是带着自己的研究报告，一边演示着PPT，一边用各种经济模型、琳琅满目的数据图表演讲，口中吐出的是连串的英文简写，如GDP、CPI、PPI、M2等等。没有点经济学基础，稍不留神，你可能就听得云里雾里。
这自然是对经济学家的一种粗浅认识。
马骏笑言，经济模型只是基本训练，一个好的经济学家，必须在脑子里有一系列亲自用过的数学模型和对历史变量的相关性的很好的记忆。“理论模型有用，可以指导对经济变量变化方向的判断，但远远不够。在实用中，更为重要的是对实证经验的了解。”
比如，政府的价格补贴，人人都知道它会刺激需求，但不同产品需求对价格补贴的弹性非常不一样，不同国家的弹性也不一样，所以政策的效果就会非常不同。再如，汇率变动对不同行业盈利的影响会非常不同，所以也需要实证模型来量化。
对资本市场来说，判断经济活动和政策变化对企业的影响方向比较容易，很多情况下，不懂模型的人用普通常识也可以得出结论，但要判断这种变化对企业盈利影响的大小，就比较难，这也是市场觉得最有价值的分析。
“由于市场反应非常迅速，作为金融市场的经济学家，在某些事件发生之后几分钟、几小时内，就必须对事件的经济影响要给出一个数量级的判断，这就需要大量的对实证经验的积累，而不能临时抱佛脚来做模型。”
在马骏看来，中国的资本市场还受到政策因素的巨大影响，所以判断政策走势非常重要。
“这方面，其实政府官员与我们民间经济学家看到的数字基本是一样的，关键在于，要熟悉了解政府的决策部门、机制、面临的体制约束，以及历史上政府对数据和事件的反应习性。积累了这些方面的经验，政府的政策就不是一个‘黑箱’，而是一个在经济学家脑子中比较透明的‘政策反应’函数。”
马骏喜欢这样的研究模式，这也可谓是他多年经济研究摸索出的精华方式：
首先，筛选出一两个可能会导致下一个经济周期拐点，或经济结构性变化的重大的不确定因素。“在研究前，对这些因素谁也说不请，谁也无法量化。”
然后，他和分析员一起到处跑，看公司、访问银行、与中央和地方政府讨论、问投资者，或者组织有规模的调查。
“十有八九，这些研究的结果会让我惊讶。不管是确认，或否认原来的假设，对投资都有意义，因为市场对确定或不确定因素的反应是不同的。这也意味着，研究结果一般会修正市场对某一个因素的看法。按你的研究结论投资，市场就可能事后证明你是正确的。”
上半年通胀将对股市造成压力
经济学家不是神，不可能总是说对一切。
马骏当然也不能脱俗，也会有说不准甚至是说错的时候。对此，这位转战国内国际的老兵表现得很坦然：情况变了，就要及时修正你以前的判断，不要碍于面子，坚持错误观点。
2011年，中国经济形势的复杂性几乎充斥在各家投行和国内券商、基金的报告中，这无形中，自也意味着，要想对2011年的经济作出相对准确的前瞻性判断，难上加难。
马骏认为，今年真正推动市场的有三个主题：一是通胀，通胀可能是今年上半年对经济和市场最大的挑战；二是人民币国际化，人民币国际化对中国的金融行业有非常深远的影响，但从变化度来讲，对香港的影响和冲击更为明显；三是结构改革，从中期来讲，6个月以上到几年之内，作为资本市场来讲特别要关注的是，它会创造很多行业的投资机会，这些行业的表现会优于整体的经济和整体市场。
他对经济增长的预测是，GDP将从去年10%减速到今年的8.7%，主要原因在于出口的减速，投资也略有减速，但不是太明显。“去年如按全社会的固定投资来计算的话，我估计在23%左右，今年在20%，如果用零售代表消费的话，基本稳定，去年是8%，今年是7.5%。这是我对增长的总体看法，我认为增长不是一个问题，增长的减速也不是一个风险。”
通胀，在今后6个月里是一个很大的挑战。马骏预计未来几个月CPI将在4%~4.5%之间徘徊，但到6月份，可能会冲高到5.5%的高位。下半年会回落，年底可能在3.5%左右。
马骏透露，他们对每个月的增长速度设计了一个很细致的模型，把CPI的每个组成部分都做出了具体的假设和测算，然后加上基数效应，做出月度增长的轨迹。
“这个轨迹告诉我们，上半年由于通胀继续上行，带来的政策紧缩压力会变得更大，对资本市场将造成下行的压力。下半年通胀明显放缓的话，市场会开始政策放松，一般来讲对资本市场是利好的。这是通胀对资本市场有非常重要意义的主要原因。”
资本市场面临三大挑战
马骏格外强调已经启动的经济结构转型，这是因为，结构性的变化，将会降低中国的GDP增长潜力。而GDP如果减速，会对资本市场产生什么影响？
马骏的答案很明确：上市公司每股盈利会以更大的速度减速，更快的速度下行。
“历史上，过去十几年的经验，如果GDP增长速度下降一个百分点，A股的每股盈利增长速度下降十个百分点。中国整个经济目前仍是重工业主导的经济，重工业的固定成本很高，一旦收入有所下降的话，盈利会有大幅度的下降，所以它对GDP增长率小小变化的敏感性非常之大，这是一个重大的对资本市场的挑战。”
资本市场还要面对的一个挑战是收入分配改革。过去10年，企业每股盈利增长速度是24%，人均的家庭收入增长只有12%左右，只有一半，这造成了很多社会问题、收入不公的问题，现在需要改革。
此外，另一个挑战来自目前的资本市场结构，当下，资本市场市值的主要部分更多是被经济转型的受害者占据。
比如在香港上市的公司。MSCI中国指数的大盘子当中，2/3是银行、石油、电讯、煤炭、电力、原材料、房地产和低端的出口行业，这些基本上被归类成为--“受到结构转型影响的受害行业”，而结构转型的受益者，像保险业、旅游、医疗、消费、IT，目前占的比重不大，只有1/3左右。
“我希望看到的是，不光是经济结构转型，资本市场结构也要转型，经济往消费、服务业转型的话，整个市场结构也要让这一块亮点越来越大，变成50%，10年之内甚至可能变成70%、80%，这样可以减少市场上每股盈利长期减速的风险。”
记者注意到，马骏对海外的MSCI中国指数今年的表现做出了“上行”的判断，估计今年有15%的上行空间。主要的下行压力来自经济减速和盈利增长的减速。
按照他们过往的研究，一般A股市场的波动要比MSCI指数要大，如果MSCI中国指数上行15%，A股指数的空间大致在20%左右。
……
德意志银行大中华区首席经济学家马骏的演讲，每次总是亮点频出，抓人眼球。在2011年1月10日开始的一年一度德意志银行“中国概念”论坛上，他的主题演讲涉及通胀、汇率、人民币国际化、资本市场、房地产市场等诸多烫手话题，更是让在座的1100多家机构投资者听来受益匪浅。
在马骏看来，中国的地产需求增长未来将会减速，“过去按交易的面积计算的话，每年平均地产需求增长是20%，今后，可能要降到10%。”
马骏在投行圈里，算是极勤奋的一位经济学家，每月报告、文章的产量都不低。碰上一些重要事件，他还会迅速在几小时内作出点评，小范围发给自己邮件列表里的媒体记者。
在跑财经口记者的私下评价中，马骏属于比较“靠谱”的经济学家。作为改革开放以来最早一批投身经济研究的专业学者，马骏的从业经历横跨国内外。
如今，他是一位真正“市场导向”的研究者，所服务的对象不仅包括德银本身，还有数百家全球最大的机构投资者。马骏在接受《投资者报》记者采访时坦言，在市场中做研究，尽管有相对更大的自由度，但对分析成果前瞻性和准确性的要求也更苛刻。
为市场服务的角色，并不妨碍马骏作为一位新时代中国经济学人的使命感。在他看来，中国经济的快速成长和在全球地位的迅速提升，为中国经济学家提供了巨大的市场和国际舞台。同时，也需要更多的经济学家让世界更正确地了解中国，而不仅仅是靠几份外国报纸。
“时至今日，国外一些政治家和投资者对中国的认识还很肤浅，这种情况，应该得到改变。”
学术讨论仅10%实质影响市场
鲜有马骏的个人故事见诸报端，熟悉他的德银同事也向《投资者报》记者坦言，马骏和其他经济学家、投资银行家挺“爱”聊自己的求学经历、心路历程不同，十分低调。但是聊起经济学家的研究方法、研究逻辑，马骏很来劲儿。
其实，作为改革开放以来最早一批投身经济研究的专业学者，马骏的资历可谓傲人。
他先后于复旦大学获得硕士学位、美国乔治敦大学取得经济学博士学位；1988~1990年期间，为中国国务院发展研究中心研究人员；2000年加盟德银前，分别在世界银行和国际货币基金组织任职8年，任两家机构的经济学家及高级经济学家。
在国际投行华人经济学家最近几年频繁跳槽换东家的大背景衬托下，马骏在德银一干10年，实属不易。这10年里，马骏主要负责宏观经济与金融市场研究，为公司和数百家全球最大的机构投资者提供全球和中国经济预测，以及资产配置建议等。
而作为一名经济学家，他的研究价值，并不完全停留在书本、报告或者论文中，更属不易。基金经理对马骏的评价是--他的经济研究不是“纸上谈兵”，在投资实操方面亦有独到的见解。
如何能将宏观经济和策略研究做到为实际操作提供有用的参考，涉及的方面很多，马骏坦言自己对此确有几点感受。
“一是要了解哪些经济研究对投资是有用的，哪些基本没用。我的经验是，学术界讨论的经济问题中大概90%对投资是没用的，只有10%对市场有实质影响。”
他向记者解释说，判断是否有用的几个基本标准是：这是否是一个市场还没有反应的新事件或者趋势？这个变化对行业盈利和资产价格是否会有实质性的影响？受这些影响的行业或资产类别中是否有可投资的工具（如有足够流动性的上市公司、债权、外汇或衍生工具等）？
上述几个条件中任何一个不满足，就是没有用的研究，这种无用功只会浪费他和同事的时间。
“二是要逐步积累对领先经济变量的敏感性。我们看到的大部分经济讨论是关于对已经公布的同步或滞后经济指标（如GDP、工业生产、CPI的同比增速等）的评论和解释，但这些指标对资本市场意义有限。真正有用的是领先指标和对领先指标的预测。”
在马骏看来，目前最需要关注的领先指标包括新增贷款的环比增速、PMI、新开工项目的环比增速等。选择一批好的领先指标的组合，并通过统计检验判断其与市场的相关性，就有可能发现领先市场走势的有用信息。当然，也要注意不同指标在不同阶段的有用性会变化。
“另外，要积累市场对历史上重要事件、政策变化、经济拐点反应的大量案例分析。一般来说，市场对同类事件的反应有‘重复历史’的倾向。比如说，H股市场的市盈率在每次重大周期性调整后最终反弹的过程中，都无一例外地冲高到20倍以上，就是一个许多人想象不到但对投资策略来说极为重要的事实。”
经济模型只是基本训练
在普通人眼里，经济学家是个高深莫测的职业，他们在公众面前现身时，总是带着自己的研究报告，一边演示着PPT，一边用各种经济模型、琳琅满目的数据图表演讲，口中吐出的是连串的英文简写，如GDP、CPI、PPI、M2等等。没有点经济学基础，稍不留神，你可能就听得云里雾里。
这自然是对经济学家的一种粗浅认识。
马骏笑言，经济模型只是基本训练，一个好的经济学家，必须在脑子里有一系列亲自用过的数学模型和对历史变量的相关性的很好的记忆。“理论模型有用，可以指导对经济变量变化方向的判断，但远远不够。在实用中，更为重要的是对实证经验的了解。”
比如，政府的价格补贴，人人都知道它会刺激需求，但不同产品需求对价格补贴的弹性非常不一样，不同国家的弹性也不一样，所以政策的效果就会非常不同。再如，汇率变动对不同行业盈利的影响会非常不同，所以也需要实证模型来量化。
对资本市场来说，判断经济活动和政策变化对企业的影响方向比较容易，很多情况下，不懂模型的人用普通常识也可以得出结论，但要判断这种变化对企业盈利影响的大小，就比较难，这也是市场觉得最有价值的分析。
“由于市场反应非常迅速，作为金融市场的经济学家，在某些事件发生之后几分钟、几小时内，就必须对事件的经济影响要给出一个数量级的判断，这就需要大量的对实证经验的积累，而不能临时抱佛脚来做模型。”
在马骏看来，中国的资本市场还受到政策因素的巨大影响，所以判断政策走势非常重要。
“这方面，其实政府官员与我们民间经济学家看到的数字基本是一样的，关键在于，要熟悉了解政府的决策部门、机制、面临的体制约束，以及历史上政府对数据和事件的反应习性。积累了这些方面的经验，政府的政策就不是一个‘黑箱’，而是一个在经济学家脑子中比较透明的‘政策反应’函数。”
马骏喜欢这样的研究模式，这也可谓是他多年经济研究摸索出的精华方式：
首先，筛选出一两个可能会导致下一个经济周期拐点，或经济结构性变化的重大的不确定因素。“在研究前，对这些因素谁也说不请，谁也无法量化。”
然后，他和分析员一起到处跑，看公司、访问银行、与中央和地方政府讨论、问投资者，或者组织有规模的调查。
“十有八九，这些研究的结果会让我惊讶。不管是确认，或否认原来的假设，对投资都有意义，因为市场对确定或不确定因素的反应是不同的。这也意味着，研究结果一般会修正市场对某一个因素的看法。按你的研究结论投资，市场就可能事后证明你是正确的。”
上半年通胀将对股市造成压力
经济学家不是神，不可能总是说对一切。
马骏当然也不能脱俗，也会有说不准甚至是说错的时候。对此，这位转战国内国际的老兵表现得很坦然：情况变了，就要及时修正你以前的判断，不要碍于面子，坚持错误观点。
2011年，中国经济形势的复杂性几乎充斥在各家投行和国内券商、基金的报告中，这无形中，自也意味着，要想对2011年的经济作出相对准确的前瞻性判断，难上加难。
马骏认为，今年真正推动市场的有三个主题：一是通胀，通胀可能是今年上半年对经济和市场最大的挑战；二是人民币国际化，人民币国际化对中国的金融行业有非常深远的影响，但从变化度来讲，对香港的影响和冲击更为明显；三是结构改革，从中期来讲，6个月以上到几年之内，作为资本市场来讲特别要关注的是，它会创造很多行业的投资机会，这些行业的表现会优于整体的经济和整体市场。
他对经济增长的预测是，GDP将从去年10%减速到今年的8.7%，主要原因在于出口的减速，投资也略有减速，但不是太明显。“去年如按全社会的固定投资来计算的话，我估计在23%左右，今年在20%，如果用零售代表消费的话，基本稳定，去年是8%，今年是7.5%。这是我对增长的总体看法，我认为增长不是一个问题，增长的减速也不是一个风险。”
通胀，在今后6个月里是一个很大的挑战。马骏预计未来几个月CPI将在4%~4.5%之间徘徊，但到6月份，可能会冲高到5.5%的高位。下半年会回落，年底可能在3.5%左右。
马骏透露，他们对每个月的增长速度设计了一个很细致的模型，把CPI的每个组成部分都做出了具体的假设和测算，然后加上基数效应，做出月度增长的轨迹。
“这个轨迹告诉我们，上半年由于通胀继续上行，带来的政策紧缩压力会变得更大，对资本市场将造成下行的压力。下半年通胀明显放缓的话，市场会开始政策放松，一般来讲对资本市场是利好的。这是通胀对资本市场有非常重要意义的主要原因。”
资本市场面临三大挑战
马骏格外强调已经启动的经济结构转型，这是因为，结构性的变化，将会降低中国的GDP增长潜力。而GDP如果减速，会对资本市场产生什么影响？
马骏的答案很明确：上市公司每股盈利会以更大的速度减速，更快的速度下行。
“历史上，过去十几年的经验，如果GDP增长速度下降一个百分点，A股的每股盈利增长速度下降十个百分点。中国整个经济目前仍是重工业主导的经济，重工业的固定成本很高，一旦收入有所下降的话，盈利会有大幅度的下降，所以它对GDP增长率小小变化的敏感性非常之大，这是一个重大的对资本市场的挑战。”
资本市场还要面对的一个挑战是收入分配改革。过去10年，企业每股盈利增长速度是24%，人均的家庭收入增长只有12%左右，只有一半，这造成了很多社会问题、收入不公的问题，现在需要改革。
此外，另一个挑战来自目前的资本市场结构，当下，资本市场市值的主要部分更多是被经济转型的受害者占据。
比如在香港上市的公司。MSCI中国指数的大盘子当中，2/3是银行、石油、电讯、煤炭、电力、原材料、房地产和低端的出口行业，这些基本上被归类成为--“受到结构转型影响的受害行业”，而结构转型的受益者，像保险业、旅游、医疗、消费、IT，目前占的比重不大，只有1/3左右。
“我希望看到的是，不光是经济结构转型，资本市场结构也要转型，经济往消费、服务业转型的话，整个市场结构也要让这一块亮点越来越大，变成50%，10年之内甚至可能变成70%、80%，这样可以减少市场上每股盈利长期减速的风险。”
记者注意到，马骏对海外的MSCI中国指数今年的表现做出了“上行”的判断，估计今年有15%的上行空间。主要的下行压力来自经济减速和盈利增长的减速。
按照他们过往的研究，一般A股市场的波动要比MSCI指数要大，如果MSCI中国指数上行15%，A股指数的空间大致在20%左右。
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