三诺生物：主业不振毛利率持续下滑

　　尽管自诩为“有着广泛市场知名度和美誉度”的高新技术企业，但是三诺生物（300298）仍然掩盖不了诸如主营产品毛利率持续下滑、突击入股等多重问题。

　　我们发现，在保荐人中信证券的“装扮”下，三诺生物俨然是国内血糖监测系统产品的龙头厂商，公司用极为靓丽的财务数据将自身打造成为兼具成长性和可塑性的创新型企业，试图抹去其潜藏的巨大风险。从本期开始，本刊将持续深入报道三诺生物，以期揭开其光鲜的外衣，还原其本质。

　　主营产品毛利率持续下滑

　　财务数据显示，三诺生物2008-2011年营业收入及净利润复合增长率分别高达73.57%、83.88%，表面上，三诺生物的成本控制能力较强，以致于公司的净利增速高于营收增速。不过深入分析便不难得知其中的猫腻。

　　三诺生物主营产品包括血糖仪和血糖试条，其中血糖仪是公司的核心产品，血糖试条只是作为配套产品使用的，属于“低值易耗品”，二者的市场价格分别为150元-650元、4.2元-5.5元。在2010年之前，三诺生物的主要营业收入来自于血糖仪，如2008-2009年，血糖仪为三诺生物贡献的营业收入占比分别为49.76%、51.55%。不过2011年，三诺生物血糖仪所产生的营业收入仅为血糖试条的33%左右，公司的营业收入主要来源于血糖试条。换言之，三诺生物的核心产品对公司的贡献逐年降低，公司所引以自豪的血糖仪优势已不复存在。

　　另一组数据亦显示，血糖仪2008-2011年毛利率分别为63.88%、57.39%、41.33%，呈逐年走低态势；而血糖试条同期的毛利率分别为67.22%、64.06%、70.08%，相对较为稳定，并且明显高于血糖仪。因此尽管血糖仪是三诺生物的主打产品，但由于公司无法锁定成本，因此生产及销售力度并不大。三诺生物将主要精力用于大量销售血糖试条，以获得更高的营业收入，通过该方式，三诺生物成功的扮靓了财务报表。三诺生物一方面大力吹嘘血糖仪的高科技含量、高附加值，另一方面却拼命的采取薄利多销的方式销售配套产品，其意不言而喻。

　　关联创投浮盈或超25倍

　　三诺生物成立至今不足十年，公司成立时的发起人为李少波和车宏莉，分别持股50%，该股权结构一直持续了近九年。2010年12月24日，三诺生物决定增资扩股，将注册资本由6000万元增至6600万元。

　　此次三诺生物以900万元的对价共引入三名自然人股东和一名机构股东即益和投资，其中后者认购100万股，成本为1.5元/股，持股比例为1.52%。对于引入创投等股东的原因，三诺生物并未给出具体的解释。

　　不过记者注意到，三诺生物于2011年11月11日即通过证监会发审委审核，按照常理，在更早之前，三诺生物已向证监会提出上市申请，与公司增资扩股的时间点不足一年。分析人士指出，国内相当一部分创投的盈利模式是，在公司上市之前以较低的成本突击介入，公司上市后，创投即可享受高市盈率所来的溢价，待限售期满后，创投随即大幅减持，锁定收益。正是由于公司在上市之前的“原始股”极具增值空间，因此，拟上市公司往往是创投竞相追捧的香饽饽，在这种情况下，公司的“内部人”入股的几率无疑更高。

　　对于三诺生物而言，公司选择在公司上市之前的一年内引入创投，很难洗脱利益输送的嫌疑。事实上，益和投资的50名合伙人均是三诺生物的内部员工，包括销售部经理、生产部经理、研发工程师等各部门员工。参照深交所医疗器械板块33倍的动态市盈率计算，三诺生物的发行价或将超过40元，益和投资在不到一年的时间内，其收益率将不低于2500%。值得一提的是，三诺生物引入益和投资所参照的市盈率仅为3.45倍，而时隔一年之后，益和投资享受到的却是二级市场较高的估值，相当于获得了一次无风险套利机会。

　　此外，三诺生物过度依赖税收优惠及补贴，多年来拒不为员工缴足社保，本刊将继续报道。

　　本刊记者 李雪峰