行情基础已发生动摇

　　可能是处于职业的敏感，上期报告结尾时已经表达了隐约的不安，笔者写道：“我们生活在一个随时可能发生危机的年代，所以，我们必须懂得应变，谁知道一觉醒来又有哪只“黑天鹅”向脆弱的A股扑来。”这种隐忧被不幸言中，本周大盘基本上可谓是急转直下，几大主要指数出现连续暴跌，市场恐慌情绪开始蔓延，多空平衡的格局彻底被打破。我们分析过本轮行情的三大基础性因素，受到众多利空的影响，这三大基础性因素已发生了动摇，这使得二季度行情在预期上，暂时难以有乐观的判断。

　　两会中以及会后至今，利空消息基本上就没停过，但本周之前市场基本上都挺住了。而本周利空开始升级，多方唯一的选择是溃败，上证指数连续击穿半年线、60日均线、2300点整数关口等多重技术支撑，特别是2300点整数关口，是2132点到2478点的半分位，基本上是三浪产生的回调极限位，这个位置被轻松打穿，致使技术面的中线前景已经蒙上阴影。究竟是什么样的利空对大盘构成如此伤害？核心的利空因素当然是政策！本栏提出的本轮行情三大本质动力首先提到的就是政策，

　　我们说过，本轮行情的定性为：政策扶持下的价值和价格修复行情，其中，价格的修复已经基本结束，而价值的修复仍然具有较大的空间。这波行情并不是依托经济面，主要是依靠政策的扶持，没有政策的预期，行情出现大跌似乎在情理之中。究竟政策面发生了怎样的变化呢？

　　3月26日上午，财政部通过其官方网站发布通知，要求严格执行社保基金计息与保值增值规定，财政部门不得自行分配利息，地方财政部门不得动用基金结余进行除国债与定存之外的任何其它形式的直接或间接投资。在这份名为《关于加强和规范社会保障基金财政专户管理有关问题的通知》中，对地方社保结存设定了明确的投资范围：国债和定存！没有给投资股市留下任何空间和余地！虽然《通知》并没有针对全国社保基金，但在广东养老金1000亿委托社保理事会投资协议刚刚签署不久，财政部就“迫不及待”发文给地方财政“划红线”，很明显对养老金入市投了反对票。财政部是养老金的管家，这是养老金入市必须要迈过的坎，现在看来这成了难以逾越的障碍。

　　股市管理层扶持股市的措施主要是引入长期资金以及完善市场制度，其中推动两金入市，成为提振二级市场投资者信心的主要措施，虽然各方面传来很多质疑之声，但广东率先试点表明还是取得了一定进展的。美国401K成功经历以及国内养老金低效的管理水平，都说明了养老金入市的必要性，这是一个双赢的结局，并不是谁帮谁的问题，也不是谁救谁的问题。而目前财政部为两金入市设置了很大障碍，对于市场中长期信心的影响可想而知。

　　管理层引导价值投资的理念，没有长期资金入市根本无法实现。大小非是现在市场最大的主力，其他的都可以称得上是散户，最大的机构投资者基金，总规模不过市值的百分之十几，根本无法主导正确的投资理念。而最大的机构大小非由于成本低廉和利益驱动，根本没有价值理念这个念头，更别说引导一种理念，在二级市场的增持更多的是为了稳定股价或者为减持服务，我们看到很多价值和成长性都不错的股票，同样跌的一塌糊涂。

　　引导价值投资理念不是喊口号，而是谁来引导的问题，只有庞大的长期机构投资者，才能做到，美国股市之所以能走出长期牛市，和市场投资者结构很有关系，美国股市机构投资者比例占据近六成，保险资金、共同基金、养老金等稳定持有股市绝大部分股份。反观A股，大小非领着一帮大大小小的“散户”，构成了A股的投资者结构，绝大多数大小非并不是二级市场的买家，而是在二级市场时刻准备套现的卖家，如果没有长期资金机构，价值投资只能是一句空话。

　　总之，两金入市进程受阻，对市场信心的影响是巨大的，我们还想象不出管理层还能拿出什么“牌”，来提振市场信心，没有长期资金入市的预期，任何力量都无法抵挡大小非乱卖股票，在大小非卖无可卖之前，中国股市基本上和牛市无缘了。

　　另一大利空因素来自于经济面，本轮行情并非依托经济，对经济面本身就没有过高的预期，但问题是，政策调控方向的不明朗，导致大家的预期更加悲观。对于股市而言，一件事情不怕糟糕，就怕不知道这件事情有多糟糕，不确定性是市场最大的利空。现在的调控政策已经让人感觉到方向混乱，说到底，经济面的利空源于经济调控政策的不确定性。

　　决策层推动中国经济转型以及主动降低GDP增速，我们认为方向是对的，但定调减速的同时，也不能忘记稳增长的任务。深圳市统计局3月26日在其官网上发布的统计快报显示，今年前两个月，深圳的主要经济数据呈现负增长的态势，这种现象是深圳经济特区成立以来的首次。深圳是全国最有竞争力的城市之一，出现负增长已经说明全国的经济已经不稳了，调结构促转型并不是简简单单压信贷、收银根(见下图)，在外需不振的背景下，需要给企业减负，比如说，降税、降费等。

　　1、2月份信贷增速远低于往年，导致各行各业资金依然异常紧张，压信贷对少数大企业依然不受影响，却增加了中小企业的艰难处境。从2011年上市公司年报中就可以发现，目前挣钱最多的依然是享受政策红利的银行业，目前几家公布年报上市银行的总利润占到已公布年报上市公司的一半以上，随着其他银行的公布，这个比例还会提高。建行每天净赚4亿，公司还说不是暴利。发改委为了几个垄断企业的利益，不惜大幅上调油价，油价创历史新高，实实在在加重了千千万万企业的负担，并可能对中国经济软着陆造成拖累。

　　通过上述简单分析不难看出，正在实施的各种经济调控手段，基本上是头痛医头脚痛医脚，缺乏合理的协调统一，这很可能影响中国经济“稳增长”基调，增加了经济硬着陆的风险，大家对于一季度上市公司增速预期更加悲观，这也是导致本周市场下挫的因素之一。对于股市而言，大家依然在观察政策的合理性和方向性，从目前来看，预期上基本上处在混乱状态。

　　最后想谈的问题是扩容，虽然市况低迷，但扩容速度依然不减，这是长期以来很令人费解的问题。明知道市场没有那么强的承受力，依然涸泽而渔般疯狂扩容，这和抢有什么区别？脆弱已久的A股不仅要承受大小非肆无忌惮的减持，新的扩容、新的大小非接踵而至。不仅如此，深交所有关人士表示，推动符合创业板第二套较低标准企业上市，这种提法简直有点匪夷所思。与此同时，有关方面表示将继续加快新三板(场外交易市场)的建设。这种闪电般的改革速度已经有点拔苗助长的味道，包括以前被屡屡提及的国际板。

　　我们认为改革需要循序渐进，需要考虑到二级市场投资者的利益，目前市场制度性建设很不完善，改革速度过快对二级市场投资者是一种伤害。此外，谁都知道信心比黄金更珍贵，股市重融资、轻回报的问题不解决，哪有投资信心？何谈长期持股？目前脆弱的A股依然是上市公司“圈钱场”，大小非的“套现场”，所有利益集团都想尽办法在股市“捞一票”，反观几乎所有二级市场机构连续多年亏损，这已经不是投资水平的问题，而是制度性建设的问题。这样的市场，怎能不让财政部“敬而远之”。

　　综合上述，我们认为问题的核心在于政策，其中包括股市政策和经济政策，这些不是二级市场投资者决定的，未来的变数也取决于政策，政策无力则股市堪忧！我们几乎可以肯定，在大小非套现问题未解决之前，市场基本上不可能有真正的价值投资，A股市场也改变不了政策市的特征。因为大小非是最大的“庄家”，大小非如果带头讲价值，长期持有股票，一切问题迎刃而解，所以，价值投资理念应该从大小非开始，其他投资者都没有能力讲价值。

　　其次，股市市场化只能是一种理想化的状态，二级市场投资者没有话语权，不指望政策还能指望什么？市场化一定要建立在制度和投资者结构合理的状态下，而现在这一切都不具备。

　　对于二季度的行情，除非政策面发生显著变化，否则从目前来看难有乐观预期。其实，今年一季度的行情比去年还差，这超出了很多机构的预判，所以，很多场内机构资金还会抵抗，使得二季度走箱体的可能性较大，运行区域2100点-2400点，设定此区间主要的提示是，如果政策不作为，已经不排除创新低的可能性，而与此同时创新高的概率已经很低。从操作角度，要重新找回熊市的打法，短线不建议不杀跌，由于短线超跌严重，技术指标超卖，所以节后存在反弹的机会，大家可逢反弹逐渐降低仓位，待政策改变再做策略调整。

　　（作者系深圳芙浪特首席策略师）

　　薛树东

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